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存款是怎麽創造出來的?央行繼續降準概率較大

2018-05-13 07:56:12 格隆匯  Maeni

  作者:倪軍-廣發銀行業

  核心觀點

  存款利率上行是市場競爭結果,自律上限放松是市場深化而非加息

  存款利率自律上限放松既是銀行自律組織偏市場化的行為,也是我國金融利率市場化程度進一步加深的體現,不應過度解讀為“加息”或者“非對稱加息”的行為。

  利率上浮能引起存款結構再平衡,但難以解決總量問題

  從宏觀整體來看,存款(貨幣)總量供給取決於央行基礎貨幣投放和銀行體系信用擴張,這兩者都難以通過存款利率提高來實現。就銀行體系的存款總供給而言,價格手段無法解決總量問題。

  銀行既是存款的供給者,也是存款的需求者

  存貸利差存在,利益驅動銀行資產擴張,派生存款。監管約束存在,驅動銀行產生存款需求。商業銀行永遠面臨著資產擴張衝動和監管約束的兩難。兩難倒逼創新,出現監管套利下的影子銀行。

  影子銀行擴張與收縮將帶來信用的創造和消失

  我們詳細介紹了影子銀行的信用擴張機制,並通過兩種方式測算了我國表內影子銀行規模,截至2018年2月份,兩種測算方式結果分別為20.8萬億元和26.2萬億元,較2015年初分別增長了10.2萬億元和11.3萬億元。兩者存款規模雖有差異,但變化趨勢高度一致。

  信貸承接影子銀行存在壓力,存款繼續不足,但爭奪將是囚徒困境

  目前政策主要權衡去杠桿和穩定性,繼續降準概率較大,且優於加息

  預計,未來公開市場操作將繼續跟隨性加息,影子銀行在嚴監管下趨勢性收縮,實體流動性整體偏緊狀態持續,央行有意維護整體流動性的穩定性,銀行間流動性充裕程度或將上升。信貸承接影子銀行趨勢下,降準需求和空間仍在,市場存貸款利率有上行趨勢,從服務去宏觀杠桿的目標來看,存貸款基準利率大概率不會變動,繼續降準概率大於加息(存貸款基準利率),也優於加息。

  對於存款,利率價格手段難以解決總量問題

  近日,據證券時報報導,銀行間市場利率定價自律機制機構成員召開會議,討論關於放開商業銀行存款利率自律上限的事宜,商業銀行存款利率上限的行業自律約定或將放開。該新聞引發了市場對於利率市場化、銀行存款爭奪、乃至“非對稱加息”的討論。

  我們認為,存款利率自律上限放松既是銀行自律組織偏市場化的行為,也是我國金融利率市場化程度進一步加深的體現,不應過度解讀為“加息”或者“非對稱加息”的行為。

  從微觀銀行行為來看,利率自律上限放松,提高了各銀行主體利率調整的自由度,銀行間存款競爭程度加大,一定程度上會引起市場存款利率上行,導致存量存款負債在不同銀行之間再分配。

  但是,從宏觀整體來看,存款(貨幣)總量供給增加取決於央行基礎貨幣投放和銀行體系信用擴張,這兩者都無法通過存款利率提高來實現。就銀行體系的存款總供給而言,價格手段無法解決總量問題。

  1.1 存款利率早已放開,自律上限放松是市場深化,而非加息

  對於“存款利率自律上限放松”,有觀點解讀為“非對稱加息”,我們看法有所不同。

  1)“加息”是貨幣政策工具表述,雖然當前我國是在加息趨勢中,但加的是公開市場操作利率,而非存貸款基準利率。

  2)我國存貸款利率早已放開,這本身意味著貨幣當局已經逐漸放棄存貸款基準利率作為首選的貨幣政策工具。

  3)存款自律上限放松,是給予商業銀行利率調整更高的自由度。並且,與存貸款基準利率調整不同,利率自律上限放松是自律組織行為,而非貨幣當局利率政策,更應該理解為我國金融利率的市場深化,而非行政加息。

  4)在當前金融嚴監管、信用擴張受限的環境下,存款稀缺程度上升,存款自律上限約束放松可能會引起市場平均存款利率上行,但這是市場競爭的結果,是大型銀行對中小型銀行存款高成本(高利率+高費用)競爭的應對,是整個市場利率中樞上升的自然反應,負債跟隨資產價格上浮是正常的。

  所以,存款利率自律上限放松是一種銀行自律組織的偏市場化行為,也是我國金融利率市場化程度加深的一種體現,而不應過度解讀為政策屬性偏強的“非對稱加息”。

1.2 利率上浮或引起結構再平衡,但難解決總量存款稀缺問題
1.2 利率上浮或引起結構再平衡,但難解決總量存款稀缺問題

  對於存款利率自律上限放松,有觀點認為,這會緩解當前銀行體系存款緊張狀態。我們認為情況可能沒那麽樂觀,存款結構邊際可能有改善,但存款總量問題依舊難解。

  1)存款利率自律上限放松後,理論上,當前存款越稀缺的銀行會越有動力上浮存款利率,這一定程度上能將不同銀行的存款稀缺程度傳導到價格上,最終能帶來銀行體系存款分配結構的邊際改善。

  但是,我們也要看到,2015 年存款利率管制上限放開後,即使在行業自律機制的上浮幅度限制下,不同類型銀行掛牌利率的上浮幅度已經有所不同,如果考慮到各個機構在拉存款時候的營銷力度差異(可以用“業務及管理費-員工薪酬”/營業收入來指征營銷力度),實際存款負債成本差異化會更明顯。

  也就是說,當前各機構在存款競爭上已經差異化,利率自律上限放開將給與市場差異化競爭更多自由度,但只能是邊際改善,整體效果可能有限。

  2)有觀點認為,存款利率上浮能帶來流通中現金(M0)轉換為存款,但我們預計效果有限。第一,當前隨著互聯網金融、貨幣基金、手機銀行、移動支付等普及,M0占M2比率已經趨勢性下降;第二,M0一般是為應對流動性需求而持有,這部分貨幣對利率的敏感度本身就很低,通過存款利率上浮使其轉化為一般存款效果有限。

  3)也有觀點認為,存款利率上浮能將貨幣基金在銀行的同業存款轉換為一般存款,但我們也認為效果有限。第一,即使利率存款上浮,也很難上浮到貨幣基金收益率層次;第二,居民購買貨幣基金一部分源於收益需求,另外一部分源於其高流動性和便利性,這部分優勢是難以通過存款利率上浮替代的。

  事實上,不管是流通中現金,還是貨幣基金,銀行體系要想使其轉換為一般存款,更多應從支付便利性、移動支付客戶體驗等方面下手,單純的利率上浮預計難以奏效。

4)我們看到,雖然各家銀行負債壓力有所不同,但整體銀行體系存款稀缺是相對客觀的現實。在通過提高利率上浮程度的存款競爭模式中,一家銀行的存款增加,必然對應另一家銀行的存款減少,而整個銀行體系存款總量是不變的。
存款是怎麽創造出來的?央行繼續降準概率較大

  4)我們看到,雖然各家銀行負債壓力有所不同,但整體銀行體系存款稀缺是相對客觀的現實。在通過提高利率上浮程度的存款競爭模式中,一家銀行的存款增加,必然對應另一家銀行的存款減少,而整個銀行體系存款總量是不變的。

  存款競爭對應的是存款需求,體現的是銀行體系的負債端壓力,而存款供給對應的是銀行體系信用派生能力,對應的是銀行體系資產端的擴張動力或潛力。

  在實體經濟中,需求增長可以提高價格,繼而調用社會存量資源去增加供給,但這一邏輯在一國貨幣體系中難以成立(當利率變動導致跨境資金流動引發外匯占款變動的時候可能有影響,但在當前全球貨幣環境下預計難出現)。

  因為,貨幣供給取決於央行基礎貨幣投放和銀行體系信用派生。在我國當前貨幣體系下,央行基礎貨幣投放主要受外匯占款、財政存款、公開市場操作三個因素影響,而這三者幾乎不受存款利率的影響。更詳細的邏輯可參考我們前期流動性系列報告之一《2018年財政存款怎麽看?》。

  銀行信用派生主要取決於其資產端擴張意願和能力兩個方面。銀行信用擴張意願主要來自於資產收益率,主要受宏觀經濟帶動的信貸需求的影響,其受存款利率影響較小,或者說存款利率作為銀行負債價格更多時候是追隨資產價格趨勢的,是結果而不是原因。

  理論上,存款利率如果要影響信用派生,存款利率上浮也更多抑制而非促進,因為存款利率上行會提高貸款資產的收益率要求,從而會抑制貸款投放,這也是貨幣調控中加息應對經濟過熱的理論基礎。當然,我們當前情況下,更多是銀行資產端收益率上行和監管考核要求下帶來存款利率市場化變動,並非貨幣當局為調控經濟的政策行為。

  從銀行資產端擴張能力來說,其約束主要來自於監管指標約束,如資本充足率、存貸比、表外信用擴張監管力度等,而這些監管約束是不會由於存款利率變動而發生變化的。事實上,如上文所述,當前存款稀缺、存款利率上浮是監管約束力度加強的結果,而非原因。

  總結來說,存款利率上浮自由度的提升能通過存款結構的再平衡,對當前銀行體系的負債壓力形成邊際改善,但效果不會很大。當前銀行體系存款結構性不平衡和總量稀缺問題同時存在,其中總量存款稀缺問題難以通過利率上浮來解決,總量問題需要貨幣當局的總量手段來解決。

  那麽,為什麽會出現存款增量稀缺問題,為什麽會出現在當前時點,後續如何發展,政策趨勢可能會怎樣?接下來,本報告將分析銀行體系的存款需求和創造機制,以及影子銀行擴張和收縮對存款變動的影響,借此去理清當前存款稀缺的原因、可能演進的路徑以及可能的政策趨勢。

  對於存款,銀行體系既是需求者也是供給者

  現代信用貨幣體系下,是貸款創造存款,而非相反。銀行體系通過信用擴張派生存款,成為存款貨幣的供給者。理論上,如果沒有監管約束和要求,銀行體系可以無限自我派生存款和貸款,監管者為了維持金融體系的穩定性,會對銀行體系設置監管約束指標要求,這些監管要求往往落實到微觀層面上時會變成銀行超儲或一般存款的需求,從而使銀行體系又成為存款的需求者。

  整體來看,銀行體系存款供給是利益驅動,存款需求是監管驅動。

  2.1 利益驅動存款供給,銀行常規資產擴張視角下的貨幣派生

  常規來看,銀行體系派生存款主要有三大類途徑:第一、傳統信貸途徑;第二、購買第三方債權,如政府、非銀行機構的債券、地方債和國債;第三、購買外匯;第四、購買非銀行體系提供的實物資產。

  1、 傳統信貸派生存款邏輯

  企業向商業銀行申請貸款(比如為100單位),商業銀行審核通過後,發放貸款時,銀行資產負債表會發生如下變化。

  1) 負債端,企業在銀行賬戶企業存款會增加100單位;

  2) 資產端,企業貸款增加100單位;

  如是,100單位的存款就被創造出來了,這就是常規信貸派生存款的邏輯。

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  2、銀行國債投資派生存款邏輯

  商業銀行購買國債創造存款分為從二級市場購買和一級市場投資兩種途徑。

  二級市場國債投資:當二級市場對手方為銀行同業時,國債購買行為是不同銀行的存款準備金之間轉移,不創造貨幣。當二級市場對手方是央行時,國債購買行為會導致銀行在央行的存款準備金減少,也不會增加存款。

  當二級市場對手方為非銀行機構主體時,如非銀行金融機構,銀行資產負債表會發生如下變化。

  1) 負債端,非銀金融機構在銀行賬戶企業存款會增加100單位;

  2) 資產端,國債資產(債券投資)增加100單位;

  100單位的存款就被創造出來了,這一過程和銀行貸款派生信用的原理類似。

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  一級市場國債投資:由於財政收入進入國庫,此賬戶在央行,導致銀行在一級市場購買國債行為派生存款的邏輯會相對復雜一些。

  第一步,銀行一級市場國債投標,對商業銀行來說,資產端國債投資增加,同時資產端存放央行的準備金減少,只是資產端資產類型置換,此時信用尚未派生。對央行來說,其負債端財政存款增加,商業銀行準備金存放減少。

  第二步,而隨著財政支出,流動性向社會釋放,各居民、企業通過商品、服務獲得相應報酬,並存放在商業銀行,商業銀行負債端居民或企業存款增加,資產端存放央行準備金也同時增加,商業銀行體系由此完成了一筆存款創造。

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  3、銀行投資企業債或非銀金融機構債的存款派生邏輯

  銀行購買企業債或者非銀機構債券的情形較為簡單,負債端企業存款增加,資產端企業存款增加。

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  4、銀行購買外匯的存款派生邏輯

  銀行還可以通過購買外匯資產完成信用派生,這也是21世紀中國加入WTO後十幾年外匯大量流入中國期間的一個普遍情形。如圖所示,銀行購買了100單位的外匯,負債端100單位的存款貨幣就同時產生。當銀行每次購買外匯時,都在通過類似的機制派生存款和貨幣。

此外,銀行向實體部門購買實物資產也能派生存款,邏輯和房貸款類似,只是資產端形成如“固定資產”代替“貸款資產”。

  此外,銀行向實體部門購買實物資產也能派生存款,邏輯和房貸款類似,只是資產端形成如“固定資產”代替“貸款資產”。

  總結來說,只要是商業銀行資產端擴表,負債端增加存款的行為,都能形成存款派生。目前來看,常規信貸仍然是銀行存款派生主要途徑。

  通常情況下,因為銀行資產端收益率高於存款收益率,不考慮客戶違約損失的情況下,銀行每一次債權類信用擴張都能產生直接利潤。所以利益驅動下,銀行天然有資產擴張的衝動。

  理論上,信用貨幣體系下(實物貨幣下沒有這個問題),銀行體系可以通過貸款無限派生存款,這會造成社會經濟的不穩定性,所以監管當局會對微觀銀行設置考核約束,而這些考核指標會促進銀行產生存款的需求(通常是一般存款)。

  接下來,我們從具體監管指標層面去理解銀行體系的存款需求和發生存款爭奪的原因。

  2.2 監管驅動存款需求,從多指標監管體系看銀行的存款需求

  2017年12月6日,銀監會最新發布的《流動性辦法(修訂征求意見稿)》(於2018年3月1日起生效)中,我國商業銀行流動性風險指標體系由監管指標和監測指標兩大部分組成,具體指標構成見下表3。

  對於上市銀行而言,監管考核壓力在於:

  1)流動性覆蓋率(LCR)方面,監管要求商業銀行的流動性匹配率應當在2018年底前達到100%。在過渡期內,應當在2017年底前達到90%。從2017年三季度數據來看,國有大行和大部分城商行均能達標,部分股份行可能存在達標壓力,如果考慮2018年底100%的要求壓力較大;

  2)凈穩定資金比例(NSFR)方面,銀監會於2011年開始監測該指標,且央行已於2016年將其納入MPA考核體系,預計銀行達標壓力不大;

  3)目前的流動性管理辦法中,資產規模2000億元以下的中小銀行不適用流動性覆蓋率(LCR)指標,即不需考核默認達標。新發布的《流動性辦法(修訂征求意見稿)》對中小銀行新增優質流動性資產充足率(簡化版LCR)考核指標可能導致部分中小銀行面臨流動性考核壓力;

  4)銀監會對新增的流動性匹配率指標設置了較長過渡期(達標期限為2019年底),給予了銀行一定的緩衝期和調整期。

閱讀這些監管指標的細則我們可以感受的監管的內核,整體的監管方向在於對一般存款貸款業務的占比要求提高以及對同業資產和負債規模的約束加強,且從流動性覆蓋率指標來看,很多中小型銀行已經處於這一指標的強約束之下,也就意味著2018年調整資產負債結構迫在眉睫。

  閱讀這些監管指標的細則我們可以感受的監管的內核,整體的監管方向在於對一般存款貸款業務的占比要求提高以及對同業資產和負債規模的約束加強,且從流動性覆蓋率指標來看,很多中小型銀行已經處於這一指標的強約束之下,也就意味著2018年調整資產負債結構迫在眉睫。

  然而基於我們的分析,存量的同業資產中包含了派生一般存款的業務,對這一部分的擠壓將導致同業信用派生存款的消失,而同業負債的約束逐漸變緊使得銀行不得不提升對於一般存款的需求,二者之間的供求矛盾會隨著時間的推移逐漸強化。另一方面,貸款(高風險權重)在風險資產中對同業資產(低風險權重)的替代,也使得銀行資本約束逐漸加強,使得銀行信貸擴張能力減弱。

  2.3 常規存款派生天然不足,監管套利催生影子銀行信用擴張

  整體來說,監管約束要求銀行存款的量比貸款要高,體現為存款“負債”/貸款“資產”實際要求比率大於100%,存貸比和存款準備金率都顯示了這個邏輯上。

  我看到,不管是信貸投放,還是債券投資,商業銀行傳統存款派生機制下,每個銀行每一單位資產擴張只能帶來一單位存款派生,如果央行基礎貨幣投放不變,那麽“負債”/“資產”隨著銀行體系的資產擴張而變小,對應到監管約束上,意味著銀行體系的存款稀缺程度是趨勢性上升的。

  所以不管是宏觀上,還是微觀上,對於商業銀行來說,永遠面臨著利益驅動下資產擴張衝動和監管約束下資產擴張受限的兩難。商業銀行為了應對這種兩難,通過各類創新,在資產擴張活動收益的同時,盡量避免監管約束的科目增長,這便是監管套利下的影子銀行的擴張。

  3

  影子銀行:擴張與收縮帶來信用創造與消失

  影子銀行的監管套利主要體現在兩個方面。一個是表內業務表外化,比如通過一般存款轉理財對接企業資金需求,從而擺脫銀行表內監管指標約束。另一個是,通過一些會計科目的記賬差異,使銀行信用擴張行為派生一般存款,但又不增加產生信貸資產的增加,俗稱“信貸消規模”,從而降低信貸資產方面的監管約束。

  不管是表內轉表外還是“信貸消規模”都能創造信用,不同點在於,表內轉表外模式下類似直接融資,體現為不同部門的存款轉移;而“信貸消規模”只是銀行通過其他資產置換了信貸資產,整體仍在銀行表內,這種類型的影子銀行業務也能派生存款。

  3.1 影子銀行信用創造:商業銀行會計科目視角下的監管套利

  1、“信貸消規模”模式的影子銀行

  “信貸消規模”一般是銀銀同業或銀行非銀同業合作,利用監管約束和銀行會計科目之間的差異,將本應記於貸款科目下的資產隱匿於同業資產下,從而規避了資本充足率要求和信貸投向限制,同時擴張了貨幣。主要有“同業代付”、“非銀同業拆出”、“信托收益權”銀信合作等模式。

  1)同業代付

  同業代付,一般指銀行B委托銀行A向企業Q提供融資,同時承諾在未來某一時間還給A銀行此次代付的本金和利息。

  對商業銀行A來說,其資產端會增加“同業拆出”100單位(因為在銀行A看來這是一筆對銀行B的同業資產),負債端增加企業Q存款100單位。

  對銀行B來說,這筆業務為抽屜協議,其雖然承擔了貸款的風險和收益,但資產負債表不會發生變化,成了一家“表外銀行”。商業銀行A成為“通道機構”,作用是幫助B隱匿貸款資產,最終實現既派生了存款,擴張了信用,而未增加信貸資產。

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  2)非銀行同業拆出

  “非銀行同業渠道”指銀行以同業拆借、同業存放和買入返售中的任何一種形式,向非銀行金融機構融出資金,同時在負債方等額增加其他金融機構的存款,再通過委托貸款等方式轉為企業存款。

  例如:商業銀行B在資產端以“同業拆出”增加了100單位信用,並在負債端增加了100單位 “非銀行金融機構存款”。

  非銀行金融機構則在資產端增加了“存放同業”項目100單位,並且依照商業銀行B委托將這筆同業投資變成企業Q的委托貸款,負債端則增加“同業拆入”100單位。

  這一過程中,100單位的存款在金融系統中派生出來,並且最後流向與一般貸款無異。對銀行來說,資產端被偽裝成了同業資產,這對降低風險資本的計提有好處。而非銀金融機構本質上來說起到了“通道”作用。

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  3)“信托收益權”銀信合作

  “銀信合作”是銀行“投資渠道”信用行為機制的典型代表,主要是銀行與非銀行金融機構之間的操作,將本應記在貸款科目下的資產隱匿在投資資產下,規避了信貸投向限制,資產計入“可供出售金融資產”、“應收款項類投資”等科目。

  例如,企業Q向銀行B提出融資需求,但是銀行受到信貸投向限制不能直接貸款,因此采用影子銀行通道:信托公司T設立投資於企業Q的信托產品,銀行B購買此信托產品的收益權。

  資產端來說,銀行B將信托受益權100單位作“應收賬款”或“可供出售類金融資產”計入,同時在負債端擴張出100單位企業Q存款。這一過程中,信托公司僅僅是一個貸款合法化的“面具”,並不參與實質的貨幣創造,信用和貨幣的創造主體本質上依然是銀行。

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  2、表內轉表外影子銀行業務

  商業銀行表內轉表外業務,典型是銀行通過非保本理財將居民存款與企業貸款對接起來,同時出表,實現銀行表內存款和貸款同時減少。

  比如,銀行將100單位企業Q的信貸資產出表打包成理財資產,同時用100單位的居民存款去對接理財資金,這樣我們就看到銀行表內企業Q貸款和居民存款同時減少了100單位,表外居民增加持有了100單位的理財資產,而企業增加了100單位的非信貸債務。

上面討論影子銀行業務基本仍是銀行主導,屬於“銀行影子”類別的信用行為,其本質都是建立銀行和某些融資主體的“間接聯系”,從而實現規避監管,資產擴張的目的。實際上,銀行仍是這類信用業務的之間風險承擔者和收益獲得者,銀行影子的本質仍是銀行信貸業務,且具有剛兌屬性,所以這類業務是受到本輪監管重點關註的類型。

  上面討論影子銀行業務基本仍是銀行主導,屬於“銀行影子”類別的信用行為,其本質都是建立銀行和某些融資主體的“間接聯系”,從而實現規避監管,資產擴張的目的。實際上,銀行仍是這類信用業務的之間風險承擔者和收益獲得者,銀行影子的本質仍是銀行信貸業務,且具有剛兌屬性,所以這類業務是受到本輪監管重點關註的類型。

  3、非銀行金融機構的信用行為機制

  除了“銀行影子”類型信用業務,非銀行金融機構,如信托公司、證券公司、基金公司、財務公司、租賃公司以及小額貸款公司等也可以通過貨幣轉移來創造信用,滿足社會融資需求。

  如圖13,信托公司T發行信托產品募集100單位的居民R閑散資金,並以信托貸款的形式轉移至企業Q。信托公司負債端增加對居民R的資金信托,資產端增加信托貨幣資金,發放貸款後,貨幣資金變為信托貸款;銀行的負債端居民R存款則轉移到了企業Q賬戶中。

  該過程僅涉及貨幣的轉移,不存在貨幣增加的存款創造過程,存款也不會流出銀行體系。因此,非銀行金融機構的信用創造,不影響銀行派生的貨幣量。

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  3.2 影子銀行規模測算1:貨幣總存量扣除傳統信用派生的視角

  如上文所述,影子銀行一方面會通過信貸出表,降低銀行資產端的監管約束,另一方面,部分影子銀行也會派生貨幣,這會降低以存款為分子的監管約束,同時會提高實體經濟流動性充裕程度。

  但是,影子銀行基本都屬於監管套利業務,其在監管環境相對寬松的時候會擴張較快,隨著監管趨緊,之前獲得的約束寬松將隨著影子銀行規模收縮而消失,這其實也是我們當前面臨的核心問題。

  如果我們認為影子銀行收縮是趨勢,那麽當前影子銀行的規模大小(意味著潛在的收縮空間)的測算就有必要,接下來,我們將從額外的貨幣創造視角去測算當前影子銀行的存量規模。

  從前文可知,貨幣或存款是銀行資產擴張的結果,銀行的資產擴張可以分為傳統資產擴張和影子銀行資產擴張,如果當前銀行體系總存款負債扣除常規信用擴張資產(非影子銀行資產),可以大致推算出銀行影子的規模。需要註意的是,這裏的影子銀行規模是能夠“進行貨幣派生的影子銀行規模”,銀行表外理財部分不在此規模之內。

  我們將所有銀行視為整體,合並其資產負債表,可以大致得到下圖。

存款是怎麽創造出來的?央行繼續降準概率較大

  如圖所示,影子銀行倒推公式為:

  SB=C+DR+DC+DG+DF+FB+K-L-FE-EB。

  需要說明的是,商業銀行凈資本增加和債券募集行為,都是其他部門的存款轉換為銀行的凈資本或債務,是存款消失的一種路徑,但這些消失的存款是之前銀行通過資產擴張派生出來的,所以在測算時需要將這兩項加回去。

  我們以銀行A向企業B定向增發20單位的股權融資為例。對於銀行A來說,負債端企業存款減少20單位,同時凈資本增加20單位,本質上時企業存款轉變為銀行資本,實現銀行體系資本擴張。

根據上文邏輯,通過央行公布的金融數據和我們廣發銀行業債券投資者結構數據庫,我們測算出,2015年以來,我國影子銀行規模快速上升,從2015年1月份的9.5萬億上升到2017年3月份高峰的22.9萬億,隨後隨著監管趨嚴,下降至2018年2月份的20.8萬億,較2015年初上漲約10.3萬億。

  根據上文邏輯,通過央行公布的金融數據和我們廣發銀行業債券投資者結構數據庫,我們測算出,2015年以來,我國影子銀行規模快速上升,從2015年1月份的9.5萬億上升到2017年3月份高峰的22.9萬億,隨後隨著監管趨嚴,下降至2018年2月份的20.8萬億,較2015年初上漲約10.3萬億。

  需要說明的是,倒推的驗算在存量上可能會有不小誤差,但增量規模大概率能展示我國影子銀行的變化趨勢。

3.3 影子銀行規模測算2:基於銀銀同業與非銀同業漏出的視角
3.3 影子銀行規模測算2:基於銀銀同業與非銀同業漏出的視角

  從3.1的推演可知,影子銀行貨幣派生主要基於銀銀同業和銀行與非銀同業業務,這種邏輯下,我們可以從兩類同業業務疊加的視角進行影子銀行規模測算,考慮到報告篇幅,我們本文主要展示大致測算邏輯與結果,具體測算我們將單獨撰寫報告詳細說明,歡迎投資者關註和交流。

  同業視角的影子銀行=銀銀同業下影子銀行+銀行非銀同業下影子銀行。

  銀銀同業下影子銀行=銀行對銀行的凈債權-銀行業持有的銀行類債券。

  銀行非銀同業下影子銀行=銀行對非銀凈債權-銀行對非銀金融機構信貸-非銀金融持有的銀行類債券。

  這種視角下,我們測算得到,我國影子銀行規模從2015年1月份的16.1萬億上升到2017年6月份高峰的26.9萬億,隨後下降至2018年2月份的26.2萬億,較2015年初上漲約10.2萬億。

存款是怎麽創造出來的?央行繼續降準概率較大

  從規模看,同業視角下影子銀行規模較測算1的規模大,但整體誤差相對穩定,在4到6萬億之間波動。

  從趨勢上看,兩種測算方式方向高度一致,一定程度上印證了兩種方式背後邏輯的一致性,也提高了我們對影子銀行規模變化測算的可行度。

  兩種測算方式具體路徑及誤差分析請見我們後續專題分析。

  趨勢預測:稀缺繼續,存款爭奪是囚徒困境

  4.1 監管趨緊已成定勢,常規信貸或難承接影子銀行資產回表

  根據上文測算,目前影子銀行規模仍處於高位,在監管趨嚴的趨勢下,影子銀行收縮幾成定勢,這一趨勢將同時影響銀行體系的資產和負債。

  如上文推演,不論影子銀行在負債端是否派生存款,其在資產端最終都是對接實體企業融資需求。

  影子銀行的資產端回表,需要信貸資產進行承接。但是可能會面臨幾個問題:

  1) 銀行體系是否有足夠的信貸額度,會面臨存貸約束。

  2) 表外資產轉表內信貸後,信貸資產增加會占用銀行風險資本,從而面臨資本充足率的約束。

  3) 部分影子銀行資產本身是信貸禁投領域,這類型資產影子銀行將面臨到期不能續約問題。

  截至2017年3月底,我國人民幣貸款余額為123.8萬億。根據我們上文測算,按規模較小的測算結果計,僅派生貨幣的影子銀行資產約20.8萬億。根據銀行業理財登記托管中心數據,截至2017年底,我國銀行表外理財總規模約29.5,其中約67%標準化資產,意味著約有9.7萬億表外理財對應非標資產,所以總共約有30.5萬億影子銀行資產需要表內承接,占當前人民幣貸款余額約24.6%。

  另外,本文測算的影子銀行主要為與商業銀行關聯的影子銀行,考慮到部分非銀行金融機構也能獨自創造影子銀行業務,我們本次測算的規模相對於總影子銀行規模可能相對保守,後續我們將對更全面的影子銀行口徑進行專題分析,歡迎各位投資者關註和交流。

  綜合總量規模和監管指標約束來看,表內信貸資產承接影子銀行資產回表將面臨較大壓力。

4.2 信貸擴張將觸存款增長約束,微觀存款爭奪引致囚徒困境
4.2 信貸擴張將觸存款增長約束,微觀存款爭奪引致囚徒困境

  從商業銀行負債端來看,影子銀行轉信貸過程會引起以下幾點變化。

  1)對於貸款禁投類的表內影子銀行資產,未來可能會自動到期不續作。由於這部分影子銀行業務派生了存款,當期到期消失時,對應的存款也將消失,形成微觀銀行一般存款稀缺的感受,這是我們看到當前M2增速下滑的原因之一。

  2)對於表外影子銀行資產回表,信貸承接的同時會派生存款。如果假定資產端沒有約束,信貸擴張在宏觀上看是銀行體系一般存款增長,如果基礎貨幣和法定準備金率不變,銀行超儲率將下降,最終又會傳導為微觀銀行的存款稀缺感受,並對信貸擴張形成負債端約束。所以我們看到了當前銀行體系存款爭奪現狀和央行降準的應對措施。

  我們要看到,對於整個銀行體系而言,存款總量取決於基礎貨幣和法定準備金率,微觀銀行的存款稀缺實質是超額準備金下降的感受(部分可能是流動性考核指標對一般存款的要求),微觀銀行存款爭奪行為不會帶來基礎貨幣增加,最終只會展現為所有銀行的存款成本上漲,而存款總量變化有限的囚徒困境現象,這也是當前存款利率自律上限上浮的核心源由。

  5

  政策展望:實體流動性仍緊,降準優於加息

  從當前政策組合來看,目前有四個關註點:

  1)公開市場利率加息已在進程中。

  2)降準政策剛剛落地。

  3)存款利率自律上限或放松,而存貸款基準利率未動。

  4)金融強監管和去杠桿趨勢繼續。

  從政策目標來看,目前政策當局主要訴求有三:

  1) 去杠桿,降低整體經濟杠桿率;

  2) 避免發生系統性風險;

  3) 實體經濟要避免過差;

  長期來看,三個目標是統一的,都是希望經濟能健康持續發展,短期需要權衡和平衡。

  1)去杠桿的目標,要求金融強監管,影子銀行收縮,實體經濟整體債務負擔降低,所以我們看到了M2、社融等實體經濟流動性指標增速下滑。

  2)避免系統性風險目標對應對外資本流動穩定(或者叫匯率穩定)和國內金融市場穩定。目前美聯儲在加息進程中,所以對外匯率穩定的目標要求我們公開市場操作跟隨性加息。

  3)對內維持金融市場穩定,要求我們維持銀行間流動性市場穩定甚至相對充裕,以應對影子銀行收縮帶來廣義流動性波動加大。

  4)為了避免實體經濟過差,我們需要增加銀行常規信貸擴張潛力,以承接影子銀行收縮帶來的信用擴張能力消失,結合國內金融市場穩定的訴求,我們看到了當前降準政策。

  5)就存款利率自律上浮而言,如我們上文所述,其本質上是影子銀行收縮(信用供給收縮)和實體經濟仍穩定(信用需求仍在)的市場結果,其本身並不能作為政策組合要素,市場將其解讀為加息是一種誤解。加息是政策動作,利率上行是市場結果,兩者邏輯有別。

  從未來政策而言,預計趨勢有四。

  1)降準或繼續。影子銀行回表需要信貸和一般存款增長承接。假設9%的M2增速假設對應9%的基礎貨幣增長,需要的基礎貨幣是2.9萬億,考慮降準到年底的影響1.3萬億*1.09=1.4萬億和今年財政存款的凈下發8000億,依然需要7000億左右基礎貨幣釋放,預計今年還需要一次0.5%的降準,可能的時間點在10月初,財政存款上收窗口期,當然這一假設也需要結合屆時的經濟環境和政策目標。關於財政測算,歡迎閱讀我們前期財政存款專題報告。

  2)匯率穩定要求公開市場操作利率仍會跟隨性上行。

  3)當前經濟韌性仍再,嚴監管、去杠桿繼續。影子銀行收縮繼續,實體流動性緊張態勢不變,市場存貸款利率將會繼續上行,但存貸款基準利率大概率維持不變,主要原因有二,一是,利率市場化趨勢已定,存貸款基準利率調整的必要性下降;二是,利率過度上行不利於長期去杠桿,因為當利率高於企業資本回報率時,杠桿率會自然上漲。當前,利率上行時去杠桿過程現象,將過程現象轉變為政策手段可能不符合政策目標和邏輯。

  4)整體來看,去杠桿是大目標,經濟避免過差和金融市場穩定是底線,在目標和底線之間,政策會繼續在貨幣、財政、監管三個路徑下影響實體經濟、流動性節奏和結構。

  總結來說,只要經濟不太差,金融市場穩定,金融嚴監管繼續,實體流動性會因影子銀行收縮維持緊張,銀行間流動性會因為央行為呵護市場穩定而相對寬裕,降準政策或將繼續,存貸款利率加息暫無必要,降準優於加息。

  風險提示

  1、流動性衝擊超預期;2、利率波動超預期;3、經濟增長超預期下滑;4、資產質量大幅惡化;5、政策調控力度超預期。

  來源:倪軍金融與流動性研究(ID:nijunbanking)

(責任編輯:宋政 HN002)
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