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中國離經常賬戶 逆差不再遙遠

2018-05-08 07:32:21 第一財經日報 

  丁爽 劉健

  [中國經常賬戶的順差不再是理所當然,人民幣的長期走勢也不再確定。經常賬戶差額仍被視為決定均衡匯率水平的重要因素之一。過去25年,中國經常賬戶持續順差,從對外貿易競爭力的角度看,人民幣總體上面臨升值壓力。如果今後經常賬戶趨於平衡,甚至時不時出現逆差,人民幣的單向預期就會逐步被打破]

  隨著商品貿易順差的減少和服務貿易逆差的上升,中國國際收支經常賬戶順差逐年收窄,到2017年只占GDP的1.3%,一季度又錄得2001年以來首次季度逆差。在國際經濟大格局下,我們預計今明兩年的經常賬戶順差將繼續縮小到占GDP的1%和0.5%。不利的外部衝擊甚至可能導致經常賬戶出現年度逆差。經常賬戶趨於平衡,意味著人民幣的幣值已經接近均衡水平,在結構性資本外流壓力的擾動下,人民幣的雙向波動可能加劇。

  經常賬戶順差持續下降

  中國的國際收支數據顯示,2017年商品貿易的順差連續第二年下降,從2016年的4889億美元(占GDP的4.4%)跌至4761億美元(占GDP的3.9%)。全球復蘇提升了外需,2017年中國的出口增長了11.4%,但在強勁的內需和商品價格的推動下,進口增長得更快,達到16.0%。人民幣在2017年雖然對美元升值了6.7%,但對一籃子貨幣保持相對穩定,對中國的出口競爭力應該影響不大。

  同時,2017年服務貿易的支出增長(+6.9%)連續第十年超過收入增長(-0.9%),服務貿易逆差達到創紀錄的2654億美元(占GDP的2.2%)。旅遊逆差(2251億美元)仍是服務逆差的主要貢獻因素:一方面中國遊客的海外花費增長了3%,另一方面外國遊客在中國的花費下降了26.6%。另外,服務貿易其他項下的差額也出現惡化,運輸和知識產權費的逆差擴大,通信、計算機和信息服務的順差縮小。

  由此,2017年經常賬戶的順差從2016年的2022億美元(占GDP的1.8%)降至1649億美元(占GDP的1.3%)。這是16年來經常賬戶順差占GDP比重最低的年份。

  經常賬戶順差還會繼續收窄

  服務貿易可能會延續10年來逆差持續擴大的態勢。隨著家庭可支配收入的穩定增長,中國遊客的海外支出可望繼續增長。同時,中國可能會更積極地開放服務業市場並改善對知識產權的保護。在服務貿易方面,美國對中國連年都有順差,說明美國的服務業具備比較優勢。中國在通信、醫療、教育和金融領域的進一步開放以及對知識產權的保護,很可能會擴大美國的服務貿易順差,部分抵消其商品貿易的逆差,減少雙邊不平衡。

  近期內投資收入的逆差也難以逆轉。從中國的對外資產看,外匯儲備占大頭,外匯儲備投資註重流動性和安全性,收益率必然偏低。而中國的對外負債中外商直接投資占大頭。這些投資的主要目的是賺取利潤,收益率相對較高。根據外管局的統計,2005~2017年期間,中國對外金融資產年平均投資收益率為3.3%,而對外負債年平均投資收益率為6.4%。近年來,中國企業的海外直接投資迅速增加,但從開始投資到實現利潤需要時間,部分與“一帶一路”有關的投資的回收期可能更長。

  我們預計2018年和2019年的經常賬戶順差將進一步縮小到GDP的1.0%和0.5%。今年,在全球經濟持續復蘇的背景下,中國的出口(國際收支定義而非海關定義)預計可以增長9%左右,略低於去年的速度。在國內去杠桿、控泡沫的環境下,再加上進口價格漲幅回落,進口增長可能減速到11%。貿易摩擦對2019年貿易的影響可能更大,我們估計出口和進口的增速會下降到6%和9%。

  不利的外部衝擊可能導致中國的經常賬戶出現年度逆差。根據我們的粗略估算,在其他收支項目保持不變的情況下,如果出口增長率比預期低1個百分點,經常賬戶差額占GDP的比重就會下降0.15個百分點。舉例而言,如果由於超出預期的外部衝擊,2019年的出口增長比我們預計的低4個百分點(2%而不是6%),而進口增長符合預期,那麽經常賬戶就會陷入小幅逆差。

  資本賬戶趨向平衡

  2017年中國資本賬戶的逆差大幅縮小。

  ●一些國家投資審查的收緊使得中國企業的海外投資下降了53%,而外商對中國的投資只下降了4%。中國又重新成為直接投資的凈流入國(凈流入663億美元)。

  ●證券投資也出現小幅的凈流入(74億美元)。其中,由於中國債券市場的開放,債券類的流入增加了558億美元,達到829億美元。隨著國際債券指數納入中國市場,這一趨勢有望繼續。

  ●其他投資在連續三年逆差後轉為順差。一方面,隨著人民幣預期的穩定,公司部門進一步積累對外資產的意願下降(流出減少),非居民持有人民幣資產的意願上升(流入增加);另一方面,由於國內資金緊張,中國企業增加了海外舉債(流入增加)。

  ●誤差與遺漏項的流出仍然居高不下,達到2219億美元。我們把這些流出主要歸結為逃避管制的資本流出。2009年以來該項目持續體現為流出,具有結構性特征,可能意味著居民在海外配置資產的需求旺盛。

  由於資本凈流出減少,外匯儲備又恢復增長。2017年,中國的資本外流(包括誤差與遺漏)縮小至734億美元。加上經常賬戶的順差,中國的儲備資產增加了915億美元。和2016年儲備資產下降4437億美元相比,這是明顯的改善。

  國際收支的改善為進一步開放資本流出創造了條件。在貿易摩擦可能成為常態的情況下,預計中國不會追求外匯儲備的持續增長,同時出於經濟和戰略方面的考慮,中國也不希望外匯儲備明顯下降。因此,國際收支(包括經常賬戶和資本賬戶)總體平衡應是比較理想的狀態。如果經常賬戶略有順差,資本賬戶的小額逆差也應該是可以接受的。隨著MSCI和國際債券指數納入中國市場,機構投資者的被動資產配置很可能在今後幾年帶來較大規模的資本流入。我們預計中國會進一步開放直接投資和證券投資的流出,使得國際收支整體接近平衡。最近QDII(合格境內機構投資者)和QDLP(合格境內有限合夥人)額度的增加似乎印證了這種看法。

  人民幣雙向波動增加

  中國經常賬戶的順差不再是理所當然,人民幣的長期走勢也不再確定。經常賬戶差額仍被視為決定均衡匯率水平的重要因素之一。過去25年,中國經常賬戶持續順差,從對外貿易競爭力的角度看,人民幣總體上面臨升值壓力。如果今後經常賬戶趨於平衡,甚至時不時出現逆差,人民幣的單向預期就會逐步被打破。資本項下對內和對外資產配置的流動會進一步增加人民幣走向的不確定性。同時,匯率改革的方向是增強市場的作用、減少幹預。因此,今後人民幣對美元和一籃子貨幣的波動都可能增加。

  (作者單位:渣打銀行)

  

(責任編輯:趙艷萍 HF094)
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