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恒大研究院任澤平:今年最大風險來自金融收緊 最大機遇來自供改推進

2018-03-01 08:30:17 和訊名家 

  經濟L型築底調整,18年風險來自金融收緊,機遇來自供改推進 ——點評2月中采PMI數據

事件:2月官方制造業PMI為50.3%,預期51.1%,前值51.3%;2月官方非制造業PMI為54.4%,預期 55%,前值55.3%;2月官方綜合PMI產出指數為52.9%,前值54.6%。

  事件:2月官方制造業PMI為50.3%,預期51.1%,前值51.3%;2月官方非制造業PMI為54.4%,預期 55%,前值55.3%;2月官方綜合PMI產出指數為52.9%,前值54.6%。

  1、核心觀點:2月制造業PMI短期大幅回落至50.3%,主因春節擾動、去庫存、金融條件收緊、房地產調控等,3月15日短期擾動因素消退後生產將恢復到周期自身軌道。連續19個月位於擴張區間,表明經濟L型韌性強。符合我們“2018年中國經濟還將經歷一年的L型築底期和調整期,以開啟新周期”的判斷,與重回衰退的過度悲觀論和馬上復蘇的過度樂觀論不同。生產指數下滑超過新訂單指數,表明春節、環保限產等短期因素擾動大。

  分行業看,高技術和裝備制造業快速發展。分企業規模看,大企業好於小企業,行業集中度繼續提升。從價格看,主要原材料價格和出廠價格漲幅回落。原材料庫存指數略升,產成品庫存指數略降,MINI去庫存周期對經濟拖累有限。在非制造業方面,建築業商務活動指數高位回落但企業預期樂觀。非制造業商務活動指數稍降但連續6個月處於54%以上的擴張區間,消費升級加快。

  我們判斷:供給側繼續出清,但需求側有所弱化(庫存、基建和地產),經濟略有回調但幅度不深,經濟L型韌性(消費、出口和產能投資),通脹有預期但壓力不大。向下的力量來自財政清理整頓拖累基建、金融監管加強影子銀行縮表、房地產調控銷售下滑、MINI去庫存周期,同時向上的力量來自美歐日經濟復蘇改善外貿、供給側去產能企業盈利改善為新一輪高質量產能擴張周期積蓄力量、房地產去庫充分後再度補庫存支撐投資、美好生活的新一輪消費升級等。

  2018年最大的風險來自金融收緊,最大的機遇來自供改推進。金融條件收緊將導致經濟短期承壓並衝擊金融市場波動放大:美國貨幣政策正常化、國內財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。機遇來自供給側改革推進、消費升級和產業升級:健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線、二胎、新時代四大發明、科技創新。大類資產配置,17、18年炒有基本面的股票,19、20年買人口流入地方的房子。

  2、因春節擾動、環保升級及監管趨嚴等,2月制造業PMI回落,但連續19個月處於擴張區間。

  2月PMI較上月下降1個百分點至50.3%,與去年同期相比下降1.3個百分點,但仍連續19個月處於擴張期間,顯示經濟L型韌性強。

  具體來看:

  1)春節擾動。從過去5年情況看,1-2月PMI均值顯著低於同年其他月份,特別是2月PMI均值為全年最低。去年春節假期為1月27日至2月2日,今年春節假期為2月15日至2月21日,今年2月工作日去年少3天。雖然中采PMI為季調數據,但春節擾動仍無法避免。春節前後為制造業企業傳統生產淡季,企業員工返鄉過節,用工也較為短缺。調查結果顯示2月有18.3%的企業反映勞動力供應不足,高於上月的17.2%和去年同期水平。

  2)環保升級。汙染防治是三大攻堅戰之一,2月初全國環境保護工作會議提出2018年將全面啟動打贏藍天保衛戰三年作戰計劃。同時,“兩會”召開在即,環保執行力度趨嚴。

  3)金融監管加強。防範化解重大風險被放在三大攻堅戰之首,在強監管下表外融資收縮,對實體經濟特別是中小企業有一定影響。

  4)MINI去庫存周期。2017年三季度至2018年上半年,進入MINI去庫存周期。
澤平宏觀:18年風險來自金融收緊 機遇來自供改推進
  
澤平宏觀:18年風險來自金融收緊 機遇來自供改推進

  3、供需季節性放緩但仍處擴張區間,內外需短期回調,美歐持續復蘇。

  從供需看,2月制造業PMI生產指數和新訂單指數分別為50.7%、51%,分別較上月回落2.8、1.6個百分點,但仍處於擴張區間。春節前後是制造業傳統生產淡季,企業普遍停工減產,市場活躍度減弱,生產活動放緩,需求增速放慢。生產指數較新訂單指數回落更多可能主要受春節前後用工不足影響,2月從業人員指數為48.1%,較上月和去年同期分別下降0.2、1.6個百分點,為2016年3月以來新低。特別是中小企業競爭激烈、利潤較微薄,對春節加班成本更為敏感,生產受影響最大。2月大、中、小企業生產指數分別為53.7%、49.1%、41.5%,分別較上月下滑1.6、3.4、6.9個百分點。從企業預期看,2月生產經營活動預期指數為58.2%,較上月上升1.4個百分點,處於較高景氣區間,表明隨著春節因素的消退,企業生產活動將逐步恢復正常,企業對市場發展信心有所增強。

  從進出口看,2月新出口訂單指數和進口指數回落至49%和49.8%,分別較上月下滑0.5、0.6個百分點。其中,新出口訂單指數連續2個月處於榮枯線以下,主因生產季節性放緩、近期人民幣升值,但在外需持續復蘇下短期波動無礙。進口訂單指數在連續15個月擴張後首次降至50%以下,內需的季節性放緩造成月度數據短期波動也勿需過度擔憂。

  全球經濟處於新一輪增長周期。2月美國Markit制造業PMI為55.9%,再創新高;日本、歐元區制造業PMI分別為54%和58.5%,雖出現小幅回落,但仍保持較高的景氣度。我們認為,這一輪美歐經濟復蘇,主要是基於自身資產負債表修復,具備可持續性。美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監管的政策組合在推動經濟復蘇的同時避免了金融結構脆弱性,造就了這一輪美國超長的經濟復蘇,未來政策組合從“寬貨幣+中性財政+嚴監管”轉向“緊貨幣+寬財政+松監管”。
澤平宏觀:18年風險來自金融收緊 機遇來自供改推進
  
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  3、高技術和裝備制造業快速發展,行業集中度繼續提升大企業好於中小企業。

  分行業看,高技術和裝備制造業繼續加快發展。2月高技術制造業PMI為54.0%,分別高於上月和制造業總體0.8和3.7個百分點;裝備制造業PMI為51.0%,分別高於上月和制造業總體1.0和0.7個百分點。根據國家統計局數據,2017年高技術制造業和裝備制造業增加值分別比上年增長13.4%和11.3%;占規模以上工業的比重分別為12.7%和32.7%,表明工業向價值鏈中高端延伸。

  分企業規模看,大企業明顯好於中小企業,產能出清行業集中度提升。2月大型企業PMI為52.2%,較前值回落0.4個百分點,自2016年9月開始連續18個月高於52%。2月中型、小型企業PMI分別為49%、44.8%,比上月下滑1.1、3.7個百分點;其中,中型企業在連續三個月擴張後轉為50%以下,小型企業PMI連續8個月位於50%以下,為近兩年來最低點。從需求看,盡管整體新訂單指數下滑,但2月大企業新訂單仍上升0.4個百分點至55.1%。
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  4、庫存繼續去化,但MINI去庫存周期對經濟拖累有限。

  2月原材料庫存指數為49.3%,較上月上升0.5個百分點,連續兩個月上升,達近五年高點。因生產回落幅度大於需求,2月產成品庫存指數為46.7%,較上月下降0.3個百分點。2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期,屬於中期產能周期向上的短期庫存回調。由於合意庫存水平低,2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短,未來去庫周期對經濟的拖累較弱。
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  5、價格指數繼續回落但仍處高位,通脹溫和壓力不大。

  2月采購量指數連續第二個月下滑至50.8%,較上月下滑2.1個百分點。2月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為53.4%和49.2%,連續第二個月下滑,分別比上月回落6.3和2.6個百分點,較去年同期分別下滑10.8、7.1個百分點。其中主要原材料購進價格指數大幅回落,或與前述原材料庫存指數上升、達五年高點有關;出廠價格指數自2017年7月份以來首次跌入榮枯線以下。

  2月唐山、邯鄲相繼出臺非采暖季限產規定,不排除周邊城市跟隨非采暖季限產。唐山市《鋼鐵行業2018年非采暖季錯峰生產方案》(征求意見稿)要求,各鋼鐵企業限產比例在10%-15%;邯鄲市《2018年二、三季度大氣汙染防治強化措施》(征求意見稿)要求,鋼鐵企業存在“未完成倉化、棚化改造、未達到超低排放”等問題的,限產20%。

  各界對2018年通脹形勢分歧較大,有的認為重回通縮,有的在2017年底上調通脹預測。我們判斷通脹溫和、壓力不大,經濟L型築底調整相符:貨幣政策穩健中性;金融去杠桿,社融收縮;經濟L型築底期和調整期;房地產長效機制,租賃房推出。
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  6、非制造業商務活動指數連續六個月高於54%,產業升級、消費升級勢頭持續

  2月非制造業商務活動指數為54.4%,較上月回落0.9個百分點,但高於去年同期0.2個百分點,連續6個月處於54%以上的擴張區間。其中,服務業商務活動指數為53.8%,較上月回落0.6個百分點,但高於去年同期0.6個百分點。在節日效應和消費升級的影響下,假日消費市場旺盛,生活性服務業商務活動指數為59.1%,連續兩個月上升。

  分行業看,零售、餐飲、鐵路運輸、航空運輸、電信、互聯網軟件以及旅遊相關行業等商務活動指數均位於56.0%以上的較高景氣區間,消費對經濟增長的拉動作用進一步增強。證券、保險、房地產、居民服務及修理等行業商務活動指數位於臨界點以下,業務總量有所回落。從市場需求和預期看,服務業新訂單指數和業務活動預期指數為50.7%和60.4%,分別較上月回落1.1、0.8個百分點;其中,業務活動預期指數連續9個月處於60%以上的高景氣區間,市場需求繼續改善,企業預期繼續向好。
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  7、建築業景氣度高位回落,市場預期樂觀。

  受寒冷氣候和春節因素雙重影響,建築業雖高位回落,但總體保持增長。2月建築業商務活動指數為57.5%,較上月回落3個百分點,但仍處於較高的景氣區間。2月建築業新訂單指數為49.5%,較上月回落3.3個百分點,但建築業業務活動預期指數較上月繼續上升1個百分點至65.7%,表明隨著氣候的轉暖,建築工程開工率將逐漸上升。

  我們預計,2018年基建投資可能下滑明顯:2017年高增長高基數,財政清理整頓,PPP規範,高質量發展減少無效投資。

  同時,補庫存、棚改實物安置和租賃房建設支撐房地產投資,但也將略有放緩:2015、2016、2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%,而房地產開發投資增速僅1.0%、6.9%、7%,銷售大幅超過投資,庫存去化充分,待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。隨著房地產調控和棚改貨幣化比例下降,預計2018年銷售大降,但補庫、棚改實物安置和租賃房建設支撐房地產投資,2018年房地產開發投資同比4.5%。
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  8、2018年風險來自金融條件收緊,機遇來自供給側改革推進

  1)2018年經濟形勢:L型築底期和調整期,新周期起點。

  2)政策組合:貨幣中性+財政整頓+監管加強+改革推進。

  3)潛在風險:

  金融條件收緊:美國貨幣政策正常化、國內財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。

  資金變緊變貴:去庫存房價漲、去產能商品價格漲、去杠桿資金價格漲。

  中小房企資金鏈斷裂風險:地產調控+金融監管。

  金融行業格局重寫:影子通道業務全面收縮,服務實體、加強主動管理能力才有未來。金融去杠桿相當於金融行業去產能和擠水分。

  加強金融監管:短期經濟承壓,長期正本清源有利於持續健康高質量發展。

  衝擊金融市場:股債市場波動性放大。

  4)未來機遇:

  消費升級和產業升級:健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線、二胎、新時代四大發明、科技創新。

  大企業兼並小企業:回收現金流,才能在年底-2019年收割市場。

  大類資產配置:17、18年炒股,炒有基本面的股票,19、20年買房,買人口流入地方的房子。

  商品:價格高位調整但幅度不深,供求格局改善繼續修復企業盈利和資產負債表。

  房市:調整到2018下半年-2019年。城鎮化率58.5%,空間很大。人往城市群都市圈流入。

  股市:緊緊擁抱業績,堅守價值投資。

  債市:有配置價值。

  人民幣匯率:中期強勢。

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(責任編輯:婁在霞 HN151)
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