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內部人何以會有高買低賣的反常理交易

2018-02-13 06:26:00 上海證券報 
  閻誌

  這種反常理的交易,是因為內部人在利用有價值的內部信息在交易。該信息的信號是如此之強,以至於讓他們克服了錨定偏差的影響。當內部人高買時,隨後的股價相比於低買後的股價有正的超額收益。當內部人低賣時,隨後的股價相比於高賣後的股價也有正的超額收益。

  國人都熟知刻舟求劍的寓言。傳統教科書的解讀是,人的眼光未必與客觀世界的發展變化同步,辦事刻板,拘泥而不知變通。可是,刻舟求劍與人的眼光或辦事風格沒有關系嗎?有沒有可能循著記號找劍只是受行為偏差?比如在證券市場,有沒有可能投資者包括機構投資者、公司內部人,在投資或交易時都有“市場變了,還盯著那個價位”的時刻?

  不妨試一下,請拿出筆,寫下你手機最後三位號碼,在這三位數加上400,然後回答一個問題:“匈奴王阿提拉曾入侵歐洲,深入到現在的法國,但之後被擊敗並被迫東返。請問阿提拉是哪一年被擊敗的?”

  你也許會納悶,我手機號碼和阿提拉哪年被擊敗有半毛錢關系!確實,沒任何關系!但這個號碼在你腦裏刻了個記號。實驗顯示,如果你手機最後三位號碼加上400後得到的數字在400-599之間,被調查者給出的平均答案是公元626年;如果在600-799之間,平均答案是公元660年;如果在800-999之間,平均答案是公元789年;如果在1000-1199之間,平均答案是公元865年;如果在1200-1399之間,平均答案是公元988年(而正確答案是公元451年)。看到了嗎?與答案沒半毛錢關系的數字記號影響了答案!這個數字越大,給出的答案值越高!

  這種行動受某個記號或初始信息影響的現象,在心理學中叫“錨定偏差(anchoring bias)”。人們在作出判斷時,易受第一印象或初始信息(記號)的影響,就像沈入江底的錨一樣把人的思維固定在某處。很多時候,人們可能意識到思維受到記號的影響,會主動調整,但他們的調整往往不充分,給出的答案和真實值相去甚遠。

  初始信息可以與實際問題沒有任何關系,但一旦這樣的信息在腦海裏留下印記,就會受到影響。初始信息可以是不現實,甚至是荒唐的。請看下面的問題:“甘地去世時是大於還是小於9歲?”再請問:“請猜測他究竟多大年紀去世?”絕大多數人都認為前一個問題很荒謬,對後一個問題,大家平均答案是50歲。

  然而,當另一撥人回答同樣後一個問題時,平均答案卻是67歲。為什麽?因為這些人被問到的第一個荒謬問題是:“甘地去世時大於還是小於140歲?”稍微有點常識的人都知道至少目前活過140歲是不可能的。但就是這樣兩個荒謬數字——9和140,影響了個人的判斷。

  錨定偏差在現實生活中隨處可見。投資者往往將自己的股票買入價看成“錨定”,之後,無論加倉、減倉還是清倉,往往受初始買入價的影響。大盤整數點位也常將投資者“錨定”住。

  密西根大學Nejat Seyhun教授、俄克拉何馬大學的王學武教授和我最近做了一項研究。我們研究一個獨特的投資群體——公司內部人,包括高管、董事和重要股東等。思路很簡單,如果絕大多數人會受到“錨定偏差”的影響,那內部人也不會例外。如果我們觀測到他們某些交易行為克服了“錨定偏差”的影響,那可以間接推斷,也許他們得知的有價值的內部信息幫助他們克服了一般人所不能克服的“錨定偏差”的影響。

  我們用了股票過去52周(一年)的最高價和最低價作為“錨定”。根據前人對錨定偏差的研究,我們預測當股價越來越接近52周最高價時,人們傾向於更多賣出股票;而當股價越來越接近52周最低價時,人們則傾向於更多買入該股票。我們查看了1986年至2016年這31年期間,美國所有上市公司內部人的交易情況,發現內部人確實有“錨定偏差”,當公司股價越來越接近過去52周最高價時,內部人賣出公司股票比例會越來越高(高賣);當股價越來越接近過去52周最低價時,內部人買入自家公司股票的比例則會越來越高(低買)。可是,我們也發現了這樣的情形:當股價遠離52周最高點時,內部人卻在賣(低賣);當股價遠離52周最低點時,內部人卻在買(高買)。內部人高買低賣,這是為什麽?我們認為這種反常理的交易,是因為內部人在利用有價值的內部信息在交易。該信息的信號是如此之強,以至於讓他們克服了錨定偏差的影響。如果是這樣,當內部人高買時,隨後的股價相比於低買後的股價要有正的超額收益。同樣,當內部人低賣時,隨後的股價相比於高賣後的股價要有正的超額收益。

  美國公司過去31年的數據印證了我們的假設。內部人高買的投資組合,相對低買的投資組合,每個月平均能產生1.16%的超額收益;內部人低賣的投資組合,相對高賣的組合,每個月平均能產生1.08%的超額收益。最絕的是,我們設計的內部人“高買低賣”組合,每個月平均能產生2.11%的超額收益,年化平均收益約為25.3%!

  美國證券法規要求內部人在買賣公司股票後兩個工作日內須向美國證監會匯報,並通過證監會網上系統披露。由於過去52周最高價和最低價是公開信息,根據我們的研究成果,精明的投資者可在內部人(特別是CEO這樣的高管)高買低賣時依葫蘆畫瓢,獲得不錯的預期收益(如果歷史能重復)。

  柏拉圖有句話:“人類行為有三個來源:欲望、情感和知識。”公司內部人擁有關於公司的獨有知識、受情感(包括錨定偏差在內的各種行為偏差)的影響。如果柏拉圖是對的,由於我們觀測到內部人的交易行為(買賣以及買賣的點位和交易股票數量),意識到他們也受到錨定偏差的影響但同時擁有內部信息,那我們的這項研究會有助於人們特別是外部投資者理解內部人的真正交易動機(欲望)。

  (作者系美國新澤西理工大學Martin Tuchman管理學院金融學教授)

(責任編輯:崔智明 HF118)
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