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任澤平:2018年經濟L型韌性築底 2019年新周期確立向上

2018-01-31 20:17:58 和訊名家 
文:恒大研究院 任澤平 熊柴
文:恒大研究院 任澤平 熊柴

  事件:1月官方制造業PMI為51.3%,預期51.5%,前值51.6%;1月官方非制造業PMI為55.3%,預期 54.9%,前值55%;1月官方綜合PMI產出指數為54.6%,與上月持平。

  1、核心觀點:因季節擾動、環保限產、去庫存等,1月制造業PMI略降,但連續16個月位於51%以上的擴張區間,表明經濟L型韌性強。生產指數、新訂單指數有所回落,但均處於52%以上相對較高的擴張區間,新出口訂單指數因聖誕新年等海外需求提前釋放降至50%以下。非制造業商務活動指數連續3個月高位擴張,消費升級加快,現代服務業發展加快。

  與重回衰退的過度悲觀論和馬上復蘇的過度樂觀論不同,我們判斷,2018年將延續經濟L型韌性築底,向下的力量來自財政清理整頓拖累基建、金融監管加強影子銀行縮表、房地產調控銷售下滑、MINI去庫存周期,同時向上的力量來自美歐日經濟復蘇改善外貿、供給側去產能企業盈利改善為新一輪高質量產能擴張周期積蓄力量、房地產去庫充分後再度補庫存支撐投資、美好生活的新一輪消費升級等。預計2019年隨著新一輪補庫周期開啟、新一輪高質量產能周期崛起和房地產調控影響衰減,經濟新周期有望從底部起點邁入確立向上。只有真改革、大出清,才能高質量、新周期。

  分行業看,消費行業因假日因素明顯加快。分企業規模看,大企業好於小企業。從價格看,主要原材料價格和出廠價格漲幅回落,但價格仍處高位。原材料庫存指數和產成品庫存指數上升,表明庫存短期被動回補,MINI去庫存周期對經濟拖累有限。在非制造業方面,建築業維持高景氣度。

  我們維持新周期判斷:

  經過六年多經濟調整和產能出清,疊加供給側改革和環保督查,中國經濟正步入L型的一橫,站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是:產能周期的第三個階段,產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。從需求的角度看,美歐經濟復蘇帶動出口,房地產補庫存和租賃房建設支撐地產投資,產能出清和盈利改善推動企業資本開支築底恢復,2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期,財政整頓和金融監管帶來基建投資下降,進入消費主導的經濟發展階段。

  2、季節性和環保限產等擾動,1月制造業PMI略降,但連續16個月位於51%以上的擴張區間,經濟L型韌性強。

  1月PMI較前值略降0.3個百分點至51.3%,但持平於去年同期,並顯著高於過去5年同期均值的50.3%。在季節性、嚴格環保停產限產等背景下,中國PMI連續16個月位於51%以上的擴張區間。

  具體來看:

  1)季節性擾動和春節臨近用工不足。從過去5年情況看,每年1-2月PMI顯著低於其他月份水平。從過去5年均值看,12月PMI均值與1月PMI均值的差為0.5個百分點,大於2017年12月PMI與2018年1月的差(0.3個百分點)。調查結果顯示,隨著春節臨近,制造業勞動力供應不足情況有所顯現,本月反映此情況的企業比重為17.2%,比上月上升2.4個百分點。

  2)更嚴格的環保停產限產。環保標準提高是一種新常態,19大和2017年12月中央經濟工作會議明確把汙染防治納入三大攻堅戰,這個冬天還北京一片藍天,PM2.5大幅下降。京津冀及周邊區域“2+26”城市於2017年10月至2018年3月處於環保考察期,且采暖季停產限產(2017年11月15日至2018年3月15日)。

  3)MINI去庫存周期。2017年Q3-2018年上半年步入MINI去庫存周期。

2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
2內外需短期回調,美歐延續復蘇。

  1月制造業PMI生產指數和新訂單指數分別為53.5%、52.6%,分別較上月回落0.5、0.8個百分點,但均處於52%以上相對較高的擴張區間;其中生產指數高於去年同期0.4個百分點,新訂單指數受更嚴格環保及庫存周期影響稍低於去年同期0.2個百分點,表明生產和需求基本穩定。

  1月新出口訂單指數和進口指數均稍有回落,分別為49.5%、50.4%,分別較上月下滑2.4、0.8個百分點;新出口訂單指數在連續14個月擴張後首次降至50%以下,主因為與聖誕、新年相關的國外市場需求提前釋放等因素影響,此外人民幣匯率升值因素可能也有一定影響。

  當前全球經濟處於新一輪增長周期,1月美國Markit制造業PMI、日本制造業PMI分別為55.5%、54.4%,均再創新高;歐元區制造業PMI雖小幅回落至59.6%、但仍保持較高的景氣度。我們認為,這一輪美歐經濟復蘇,主要是基於自身資產負債表修復,具備可持續性。美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監管的政策組合在推動經濟復蘇的同時避免了金融結構脆弱性,造就了這一輪美國超長的經濟復蘇,未來政策組合正轉向收貨幣+寬財政。2017年歐元區GDP增速為2.5%,創下近10年來的新高。

2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
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3、節假日推動消費加快,行業集中度提升大企業好於小企業。

  分行業看,在消費升級大背景下,受春節假日臨近等因素影響,1月消費品制造業PMI上升0.3個百分點至52.7%,高於去年同期和制造業總體水平1.8和1.4個百分點。其中,農副食品加工業、食品及酒飲料精制茶制造業、紡織服裝服飾業、醫藥制造業等行業PMI均位於53.0%及以上的較高水平,擴張動力較強,消費對經濟增長的拉動作用明顯。

  分企業規模看,大企業明顯好於小企業,產能出清行業集中度提升。1月大型企業PMI為52.6%,較前值下滑0.4個百分點;2016年9月以來,大型企業PMI基本保持在52%以上。1月中型、小型企業PMI分別為50.1%、48.5%,比上月下滑0.3、0.2個百分點;其中,小型企業PMI連續7個月位於50%以下,但仍比去年同期高2.1個百分點。大企業持續好於小企業,一方面說明去產能取得積極成效,另一方面說明政策如何在激發中小企業活力方面仍需加碼,比如減稅、放松管制、打破壟斷、發展多層次資本市場等。

2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
4、價格漲幅回落,企業盈利延續改善,通脹預期有望溫和回升。

  從反映供需關系的價格看,1月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為59.7%和51.8%,分別比上月回落2.5和2.6個百分點,並分別低於去年同期2.9、4.8個百分點。

  我們認為,周期品價格有兩波超預期:第一波為價格漲幅超預期,體現在2016年-2017H1;第二波為保持較高價格和利潤持續時間超預期,體現在2017年H2-2018年,這有利於提升估值和業績兌現。周期品價格和利潤持續時間超預期的背後,是供給側改革決心超預期。

  從企業預期看,1月生產經營活動預期指數為56.8%,較上月下滑0.9個百分點,仍處於56%以上的較高擴張區間。

  受世界經濟新一輪增長周期、油價上漲、上遊向下遊傳導、中國消費升級等影響,通脹預期有望溫和回升,PPI、CPI收斂。

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5、庫存短期被動回補,MINI去庫存周期對經濟拖累有限。

  1月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為48.8%、47%,雖較上月分別上升0.8、1.2個百分點、但仍低於50%以下,這可能在於需求放緩下的短期被動回補。預計從2017年中期開始的本輪MINI弱去庫周期將持續到2018年中期。但是由於2016-2017H1的補庫周期較弱,以及企業資本開支恢復、出口回升等支撐,這一輪去庫周期對經濟拖累可能有限。

2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
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6、非制造業商務活動指數連續3個月高位擴張,消費升級加快,現代服務業繼續擴張,傳統服務業收縮。

  1月非制造業商務活動指數為55.3%,較上月上升0.3個百分點,連續3個月上升。其中,服務業商務活動指數為54.4%,較上月上升1個百分點,持平於2017年9月,為2013年11月以來新高。在傳統假日和消費升級等因素的帶動下,生活性服務業商務活動指數升至57.8%,比上月上升3.9個百分點。

  從行業大類看,零售、航空運輸、電信廣播電視和衛星傳輸服務、互聯網軟件信息技術服務、銀行、保險、租賃及商務服務等行業商務活動指數位於55.0%以上的較高景氣區間,經營活動較為活躍。住宿、餐飲、房地產、居民服務及修理等行業商務活動指數位於50%以下的收縮區間。從市場需求和預期看,服務業新訂單指數和業務活動預期指數為51.8%和61.2%,均高於上月0.9個百分點,市場需求繼續改善,企業預期繼續向好;其中,服務業新訂單指數為2014年6月以來新高。

2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
  7、

  建築業維持高景氣度。

  受近期大範圍降溫及雨雪天氣等因素影響,建築業企業生產活動放緩,1月建築業商務活動指數為60.5%,較上月回落3.4個百分點,但仍處於60%以上的高景氣度區間。1月建築業新訂單指數為52.8%,較上月大幅回落5.3個百分點,但建築業業務活動預期指數較上月繼續上升0.6個百分點至64.7%,表明企業對市場保持樂觀。

  建築業PMI持續高景氣,與我們此前強調的2017-2018年房地產補庫有關。2015-2017H1房地產庫存去化十分充分,商品房待售面積處在2000年以來的新低。2017年12月土地購置面積和土地購置費分別同比增長15.8%、23.4%,繼續在回升的通道中。

2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
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8、“史詩級宏觀論戰”,新周期被驗證,在多空論戰中完勝。

  中國做對了什麽?為什麽越來越多的人看好中國經濟?我們分析認為,中國做對了三件事:找到了中國經濟問題的癥結,找到了正確的解決方案,具備了堅決的執行力。

  作為市場上最早最堅定最旗幟鮮明的中國經濟多頭,一年來,仗鉞征伐,與經濟空頭會獵於新周期。將軍百戰穿金甲,戰士沙場碎鐵衣。新周期順天應人,一年後堪稱完勝。被業界稱為“史詩級宏觀論戰”,市場正給出最終的公平公正的答案。經濟數據超預期,股強,債弱,人民幣匯率強,過去一年,整個市場按照經濟多頭思維交易。

  從2014年“5000點不是夢”“改革牛”,到2015年“海拔已高風大慢走”、“一線房價翻一倍”“經濟L型”,再到2017年“新周期”,每次我們都是從少數派再到廣為接受。總有種力量激勵我們勇敢前行,那就是對獨立客觀研究的信仰。放下自己,才能看清世界,不然,看到的都是自己的影子和執念。

2018年經濟L型韌性築底,2019年新周期確立向上——點評1月中采PMI
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9新周期並不意味著改革開放的任務已經完成,未來五大改革待突破。

  通過地方試點方式調動地方在新一輪改革開放中的積極性;國企改革;大力度、大規模放活國內服務業;大規模地降低微觀主體成本;防範化解重大風險。

  同時,防範化解重大風險、金融監管加強、財政清理整頓、房地產調控等對短期經濟也有一定壓力,在堅決推動的態勢,需把握好政策的節奏和力度。

  2018年是改革開放40周年,最好的紀念方式是以更大力度推進新一輪改革開放,推動高質量發展,使經過改革轉型洗禮的中國經濟前景更加光明。

  風險提示:貨幣收緊或監管超預期;改革低於預期。

  

    本文首發於微信公眾號:澤平宏觀。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:婁在霞 HN151)
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