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任澤平:經濟L型韌性強,新時代新周期

2018-01-09 08:23:47 和訊名家 
文:恒大研究院 任澤平
文:恒大研究院 任澤平

  事件: 12月制造業PMI為51.6%,預期51.7%,前值51.8%; 12月非制造業PMI為55%,預期 54.9%,前值54.8%。

  點評:

  1、12月制造業PMI略降但仍連續17個月處於擴張區間,表明經濟L型韌性強,傳統行業出清,新動能加快,發展質量提升。從月度趨勢看,制造業PMI在2016年2月達49%的低點後總體處於回升態勢,2017年12月為51.6%,雖較11月回落0.2個百分點,但仍持平於全年均值水平,連續17個月處於擴張區間。從年均值看,制造業PMI在2015年達49.91%的低點,2016-2017年連續回升;2017年制造業PMI年均值為51.61%,明顯高於2016年總體水平1.3個百分點,達2010年以來最好水平,制造業景氣回暖。

  12月制造業PMI的小幅下滑符合預期。1)環保停產限產影響。京津冀及周邊區域“2+26”城市於2017年10月至2018年3月處於環保考察期,且采暖季停產限產(2017年11月15日至2018年3月15日)。2)2017年Q3-2018年上半年步入MINI去庫存周期。

經濟L型韌性強,新時代新周期——點評2017年12月中采PMI
  作為當前市場上的中國經濟多頭,我們維持新周期判斷:

  經過六年多經濟調整和產能出清,疊加供給側改革和環保督查,中國經濟正步入L型的一橫,站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是:產能周期的第三個階段,產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。從需求的角度看,美歐經濟復蘇帶動出口,房地產補庫存和租賃房建設支撐地產投資,產能出清和盈利改善推動企業資本開支築底恢復,2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期,進入消費主導的經濟發展階段。

  2、分行業和企業規模看,高技術產業加快,大企業好於小企業。分行業看,高技術制造業PMI為53.8%,比上月上升0.6個百分點,其年均值明顯高於去年和制造業總體水平,制造業經濟向高質量升級。

  分企業規模看,大企業好於小企業,產能出清行業集中度提升。12月大型企業PMI為53.0%,比11月微升0.1個百分點;中型、小型企業PMI分別為50.4%、48.7%,比上月下滑0.1、1.1個百分點。2017年小型企業PMI均值為49%,大部分時間處於收縮狀態。大企業持續好於小企業,一方面說明去產能取得積極成效,另一方面說明政策如何在激發中小企業活力方面仍需加碼,比如減稅、放松管制、打破壟斷、發展多層次資本市場等。

經濟L型韌性強,新時代新周期——點評2017年12月中采PMI
  3、

  內外需景氣皆不弱,美歐復蘇出口回升。12月制造業生產指數和新訂單指數分別為54%、53.4%,分別較11月回落0.3、0.2個百分點,這主要在於供給側改革和環保限產下傳統高耗能行業的收縮,但仍處於較高的景氣擴張區間。

  新出口訂單指數和進口指數均連續兩個月提升,12月為51.9%、51.2%,分別比11月上升1.1、0.2個百分點,均為年內次高點。由於全球經濟持續復蘇,加之聖誕節因素,12月美國、歐元區、日本制造業PMI分別為59.7%、60.6%、54%,均再創新高。這一輪美歐經濟復蘇,主要是基於自身資產負債表修復,具備可持續性,美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監管的政策組合在推動經濟復蘇的同時避免了金融結構脆弱性,造就了這一輪美國超長的經濟復蘇和美股牛市,未來政策組合正轉向收貨幣+寬財政。

經濟L型韌性強,新時代新周期——點評2017年12月中采PMI
經濟L型韌性強,新時代新周期——點評2017年12月中采PMI
  4、

  建築業景氣度高位攀升。12月建築業商務活動指數為63.9%,比上月上升2.5個百分點,年均值為60.9%,高於去年1.1個百分點,建築業生產全年保持較快增長。從市場需求看,新訂單指數為58.1%,比上月上升3.0個百分點,且高於年均值2.7個百分點,建築業增長動力依然較強。

  建築業訂單的高景氣,一方面跟2017年財政支出高增的滯後效應有關,另一方面跟我們不斷強調的2017-2018年房地產補庫有關。2015-2017H1房地產庫存去化十分充分,商品房待售面積處在2000年以來的新低。2017年11月土地購置面積和土地購置費分別同比增長16.3%、21.9%,繼續在回升的通道中。

5、原材料價格回升,企業盈利延續改善,通脹有望溫和上升。從反映供需關系的價格看,12月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為62.2%、54.4%,分別高於11月2.4、0.6個百分點,均為連續兩個月回落後再度回升,這主要是受到石油加工、化學原料及制品、鋼鐵等傳統高耗能行業的價格上漲影響。
經濟L型韌性強,新時代新周期——點評2017年12月中采PMI
5、原材料價格回升,企業盈利延續改善,通脹有望溫和上升。從反映供需關系的價格看,12月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為62.2%、54.4%,分別高於11月2.4、0.6個百分點,均為連續兩個月回落後再度回升,這主要是受到石油加工、化學原料及制品、鋼鐵等傳統高耗能行業的價格上漲影響。
5、原材料價格回升,企業盈利延續改善,通脹有望溫和上升。從反映供需關系的價格看,12月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為62.2%、54.4%,分別高於11月2.4、0.6個百分點,均為連續兩個月回落後再度回升,這主要是受到石油加工、化學原料及制品、鋼鐵等傳統高耗能行業的價格上漲影響。
我們認為,周期品價格有兩波超預期:第一波為價格漲幅超預期,體現在2016年-2017H1;第二波為保持較高價格和利潤持續時間超預期,體現在2017年H2-2018年,這有利於提升估值和業績兌現。周期品價格和利潤持續時間超預期的背後,是供給側改革決心超預期。隨著傳統行業資產負債表修復、企業盈利改善,2018-2019年制造業投資有望超預期恢復。
  我們認為,周期品價格有兩波超預期:第一波為價格漲幅超預期,體現在2016年-2017H1;第二波為保持較高價格和利潤持續時間超預期,體現在2017年H2-2018年,這有利於提升估值和業績兌現。周期品價格和利潤持續時間超預期的背後,是供給側改革決心超預期。隨著傳統行業資產負債表修復、企業盈利改善,2018-2019年制造業投資有望超預期恢復。

  從企業預期看,12月生產經營活動預期指數為58.7%,連續兩個月上升,且高於去年同期0.5個百分點,表明企業對未來較為樂觀。

  6、步入MINI去庫存周期,對經濟拖累有限。12月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為48%、45.8%,分別較11月下滑0.4、0.3個百分點,表明庫存繼續去化,預計從2017年中期開始的本輪MINI弱去庫周期將持續到2018年中期。但是由於2016-2017H1的補庫周期較弱,以及企業資本開支恢復、出口回升等支撐,這一輪去庫周期對經濟拖累可能有限。

經濟L型韌性強,新時代新周期——點評2017年12月中采PMI
7、非制造業繼續擴張。2017年,中國非制造業商務活動指數年均值為54.6%,高於2016年總體水平0.9個百分點,為連續第二年上升。12月非制造業商務活動指數為55.0%,比11月上升0.2個百分點。其中,服務業商務活動指數為53.4%,比11月小幅回落0.2個百分點。在服務業內部,郵政快遞、電信廣播電視和衛星傳輸服務、互聯網軟件信息技術服務、銀行、保險等行業商務活動指數和新訂單指數均連續兩個月位於57.0%以上的較高景氣區間,市場需求旺盛,經營活動較為活躍,業務總量持續快速增長。餐飲、證券、房地產、居民服務及修理等行業商務活動指數位於臨界點以下,業務總量有所回落。
7、非制造業繼續擴張。2017年,中國非制造業商務活動指數年均值為54.6%,高於2016年總體水平0.9個百分點,為連續第二年上升。12月非制造業商務活動指數為55.0%,比11月上升0.2個百分點。其中,服務業商務活動指數為53.4%,比11月小幅回落0.2個百分點。在服務業內部,郵政快遞、電信廣播電視和衛星傳輸服務、互聯網軟件信息技術服務、銀行、保險等行業商務活動指數和新訂單指數均連續兩個月位於57.0%以上的較高景氣區間,市場需求旺盛,經營活動較為活躍,業務總量持續快速增長。餐飲、證券、房地產、居民服務及修理等行業商務活動指數位於臨界點以下,業務總量有所回落。
8、新周期並不意味著改革開放的任務已經完成,未來仍任重道遠,如何實現高質量發展,涉及供給側改革、財稅體制、金融體制、社保、國企等一系列重大改革的堅實推進。同時,金融監管加強、防範化解重大風險、房地產調控等對短期經濟也有一定壓力,並需要把握好政策的節奏和力度。
  8、新周期並不意味著改革開放的任務已經完成,未來仍任重道遠,如何實現高質量發展,涉及供給側改革、財稅體制、金融體制、社保、國企等一系列重大改革的堅實推進。同時,金融監管加強、防範化解重大風險、房地產調控等對短期經濟也有一定壓力,並需要把握好政策的節奏和力度。

  風險提示:貨幣收緊或監管超預期;改革低於預期。

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(責任編輯:季麗亞 HN003)
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