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“不二價定律”為什麽會失效

2018-01-09 06:26:00 上海證券報 

  ——市場博弈的不對稱之一百四十

  對市場不確定性的有限感知能力,以及對“折現率”的有限測算能力告訴我們,常人無法“躍遷”成完全理性行為人。行為經濟學掌握了越來越多的證據,表明不同族群的人在不同“心理賬戶”之間的顯著偏差高度類似。

  上期討論到,3Com公司把所屬創新項目Palm分拆上市後,每股擁有1.5股新上市的Palm股份,上市當天飆升到$95, 而3Com股價只有$82,也就是說,母公司每股只及負$61!這個巨大的套利機會在股市持續了幾個月之久,撼動了股市均衡的“一價定律”的基礎,須知3Com是有限責任公司,股價最低不過是$0。對此“吊詭”現象,經濟理論通行辯解是市場上有“傻帽”或理性不完全的投資人存在。那市場上有多少“傻帽”呢?具有理性計算能力的精明者又能否乘機大宰“傻帽”一把呢?

  百年前,當杜邦公司控股的通用汽車上市後,其股價幾乎與通用汽車持平,杜邦其他高盈利業務在核算之下其自有價值竟等同於零。看到這樣的良機,價值投資理論鼻祖本傑明·格雷厄姆就曾出手,大量買多杜邦股票同時大量賣空通用股票,賺得不亦樂乎。

  3Com及其控股的Palm股價的巨幅背離,對“不二價定律”的有效市場假定構成了很大的挑戰,引發市場廣泛討論。有一種自圓其說的托詞,認為兩者股價有落差,乃由Palm股票盡為3Com持有,籌碼在市場上很緊俏,激起了股民的投機追逐。

  我當時很感興趣,琢磨其間的矛盾,老想著要追蹤研究。機會在2005年出現了:中石油上市後股價直線上揚,致使一家企業市值竟超過了俄羅斯的GDP。於是我建議帶教的北大在深圳匯豐商學院的兩個研究生以此為論文課題。俄羅斯石油蘊藏豐沛,它所有的其他自然資源,還有生產設施和技術人力的內在價值,難道都處於大幅虧損狀況嗎?調查分析後的說法,類似“一股難求”的籌碼緊俏認為中石油流通股占比很小,絕大多數股份都控制在國企手中不參加交易。

  記得我當時向同學解釋,畢加索去世時,留下了五萬件作品,法國政府為了不讓這些珍寶流失,就用高額遺產稅名義將其大部分居為國有,只留下很少給家人繼承。後果是,少數幾件作品被家人出讓到市場,單價高得出奇,最大得益者倒是畢加索家族。設若畢加索後人隨意出售那數萬件作品,在市場上泛濫,還算得上珍寶嗎?收藏家正是賭定能到市場交易的畢加索作品極有限,才有信心出高價收藏。梵高作品也大抵如是,家族基金所擁有的四百余件畫作,占了其全部作品的大頭,誓言絕不出售反而助推了梵高作品的天價。然而,流通交易限制在股市未必是剛性的。果不其然,過了沒多久中石油股價就大幅下跌。倒是股神巴菲特,在接盛了滿盆的金雨後安全逃了頂。

  籌碼緊俏的說法顯然不能涵蓋“市場價格無誤論”的困擾。格雷厄姆在對衝杜邦和通用股票套利大獲成功時,兩只股票在市場上都不緊俏。另一個顯著案例發生在石油采掘行業老大身上,荷蘭皇家殼牌公司有兩只股票,皇家荷蘭股票在紐約和阿姆斯特丹交易,殼牌股票在倫敦交易;公司利潤有60%歸皇家荷蘭股東擁有,40%則屬於殼牌股東。如此,皇家荷蘭股份理應等同於殼牌股價的一股半。然而自1907年以來,皇家荷蘭股價遠不及殼牌股價一倍半,總在後者的70%和115%之間晃動。套利者能不能效法格雷厄姆輕易獲利呢?難。 赫赫有名的對衝基金美國長期資本管理公司(LTCM)就曾栽在裏面,當它減持皇家荷蘭增持殼牌股票時,豈料“群眾和它不是一條心”,股價反其道而下挫,激起了投資人資金大量贖回。那次教訓夠慘重的,也旁證了“一價定律”並不靠譜,一流專業投資家還往往失手。

  經濟活動是人類多元博弈的一大門類,因果關系異常紛雜,遠非物理學系統那麽精準單純。為了追求數理上的完美和精致,為了展現經濟系統原本不具備的“科學性”,經濟學模型慣用的方法,是除了屏蔽掉各類被假定成“不相幹的因素”(SIFs,盡管很有影響)之外,還把相關的變量統統折算成錢,九九歸一只用貨幣一個單位來計量“經濟價值”。如此這般處理之後,因素復雜的多目標選擇問題就被簡化(或稱“閹割”)成一個要素單純的單目標決策。結果理論的解決解釋難免淪為緣木求魚的遊戲,也就不是費解的事了。

  行為經濟學非常明智,把關註焦點轉了個向,集中在究問一個或一群人究竟有多大能耐,來確定某個目標某種偏好在何種情形下可替換成貨幣,其轉換率又該是多少?對市場不確定性的有限感知能力,以及對“折現率”的有限測算能力告訴我們,常人無法“躍遷”成完全理性行為人,不管他是否立誌抑或無意成為理性人。

  這就涉及人對錢的“心理賬戶”效應。同樣的一百元錢,在人們“自設”的不同心理賬戶裏產生心理感受卻大不一樣,無論在風險感受、快樂效用、消費傾向,帶給不同的人,或是同一個人在不同情境、不同時段的效果會很有很大變化。行為經濟學現在掌握了越來越多的證據,表明不同族群的人在不同“心理賬戶”之間的顯著偏差,卻是高度類似的。

  行為經濟學家做過許多心理測試 ,證實了“心理賬戶”的一種表現形式——“稟賦效應”,乃是實實在在存在的。這種心理賦予自己擁有的東西偏高的價值,“一朝擁有,便生偏好”,就像對自家的孩子心生偏愛一樣。對投資散戶,這會造成虧損股票“難以割肉”的痛苦;對市場和社會,則帶來不合理的“交易成本”摩擦,挑戰著響當當的“科斯定理”。

  (作者系美國加州州立大學(長堤)商學院教授)

(責任編輯:何一華 HN110)
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