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但斌:再談《時間的玫瑰》

2017-05-26 09:43:11 《英大金融》 

  文 | 本刊訪談主筆 馬力

  站在深圳CBD的ENO大廈38層落地窗前,極目遠眺:深圳灣擁抱著大海,浩浩蕩蕩,煙波無際;寧靜的紅樹林給這個海灣鑲上了一道綠色的絲帶;而在絲帶的另一頭是前海自貿區繁鬧喧嘩的工地;一座S形的大橋蜿蜒跨過海面,如同一條巨龍跨越天海,飛架起深圳和香港。

  擁有這幅無敵海景圖的主人叫但斌,是中國私募基金界的代表之一,以價值投資而聞名。在2007年出版的《時間的玫瑰——但斌投資劄記》一書中,他說:“傑出的企業廖若晨星,我們希望所投資的企業像皇冠上的明珠。”

  他被譽為“中國巴菲特”,用巴菲特的理念成功投資了貴州茅臺(600519,股吧)、騰訊、雲南白藥(000538,股吧)、萬科A等超級牛股;也曾因在熊市中的堅守而備受壓力。那麽,《時間的玫瑰》在十年後是否綻放依然?在這個有意義的時點,但斌先生接受《英大金融》雜誌的獨家專訪,再回首十年投資路,漫談投資哲學與人生感悟。

  十年再回首

  四月末,巴菲特股東大會前夕,筆者揣著一個非常迫切的問題,從北京飛赴深圳尋找答案:“但斌投資的茅臺(600519,股吧)到底是時間的玫瑰還是帶刺的玫瑰?”此時的貴州茅臺歷經八年震蕩後,創出了股價428元的新高,它不但再次登上A股第一高價股的寶座,還以5000億人民幣的市值超過帝亞吉歐,成為全球市值最貴的酒。

  到底貴不貴?有人質疑市值相當貴州省GDP一半的茅臺已經高不勝寒。而但斌在微博上卻說:“對於貴州茅臺股價年底高度,按2018年預估業績25倍市盈率,年底到500元以上,不排除600元以上概率;在沒有動蕩,沒有大的經濟危機的前提下,茅臺給30倍估值是非常正常的。這還沒考慮提價等因素,所以到年底600元收市,一點不驚訝!坦然接受!”

  茅臺在投資界已深深貼上了但斌的標簽。很自然,但斌的再回首十年投資路從茅臺說起。

  “從2003年到2017年時間,總的來說我們是持續在投資茅臺,基本上買進不動,除非是用錢,唯一賣出去是2015年。”但斌說。

  在他看來有“液體黃金”美譽的茅臺,十四年間的投資價值從未改變:圖騰式的中國品牌;最慷慨的分紅;年毛利率92%、凈利率50%,穿越時間的商業模式;伴隨大國崛起影響世界的文化符號;還有其定價原則:要讓打工族也能一年喝上一瓶茅臺;而變化的是市場的投資邏輯。

  “從2003年到2007年投資茅臺有三十倍的回報,但從2007年到2015年這8年卻沒有賺到錢:茅臺股價經歷2008年金融危機跌了63%;經歷2013年塑化劑風波和白酒行業危機跌了61%。這實際上是件很痛苦的事情,對於一個投資人,當你每次遇到危機的時候,要從這些危機當中總結出不同應對的策略,我們不斷地在反思為什麽。”

  但斌認為:“2007年茅臺實際是高估了,當時股票動態市盈率為101倍,而2013年白酒危機時,動態市盈率僅為8.8倍,從101倍到8.8倍,即便有一個很高的增長,也填補不了高估值的泡沫,這對我們來說是一個非常大的教訓。再好的東西如果估值太高,也會侵蝕到未來的收益。所以,我們在2015年股災來臨的時候,做出了一個決定:220元賣掉茅臺,股災後,260元~280元又買了回來。”

  “一個好企業當然應該和它一起成長,但從另一個角度講,基金管理有特殊的地方。比如我個人投資茅臺,8年不賺錢沒關系;巴菲特有保險公司的浮存金,是長線資金,成本很低,也可以不賣,甚至在股災發生時繼續買。但基金在面對危機時,如不在高位兌現利潤,會很難堅持。在大跌的過程中,投資持有人會影響基金經理:股價越跌越贖回基金;本應基金經理在底部可以買到更多的籌碼,但恰恰相反,基金在底部會遭到更嚴酷的贖回和質疑。”

  但斌十年間的反思,可以看出他在投資思想上的系統性改變,從機械的長期持有,到考慮估值和行業特征的取舍,這讓但斌的基金凈值也躲過了近幾年的過山車!

  “投資騰訊和茅臺的邏輯卻不太一樣,茅臺的產量如果達到了八萬噸~十萬噸的天花板,它就相當於高等級債券,只有分紅的意義;而騰訊這類的平臺公司則有無限的可能性。”但斌凝視著海灣對面的香港說。

  在選股策略方面,但斌繼續放眼全球,在美股,投資了如Facebook、谷歌、亞馬遜、好未來等牛股。而他的選股理念精華和升華,是在港股,12港元投資並不斷買入騰訊控股,直到其市值突破3000億美元,超越美國富國銀行,成為全球第十大市值公司。

  “騰訊新遊戲《王者榮耀》每天平均在線人數已超1億人,這款遊戲估計2017年會給騰訊帶來300億的收入。而遊戲之外,騰訊已然從連接用戶的虛擬世界(如音樂、視頻、遊戲等),發展到連接用戶的線下生活:隨著微信不斷深入人們生活,來自商家廣告、線下支付及小程序雲服務等收入的增長動力更加強勁。”但斌如數家珍地說。

  但斌的選股邏輯是:互聯網平臺型公司通常勝者為王,騰訊一旦建立領先優勢以後,它就是唯一的,只要不犯原則性的錯誤,基本上很難顛覆。如果未來大數據、雲計算、人工智能、無人駕駛、VR是人類社會的發展方向的話,那麽“大象會跳舞”。“大象”最有可能是Facebook、亞馬遜、谷歌、微軟甚至是IBM,這些企業占據了巨大的市場份額、擁有成熟的商業模式、最多最大的數據源、經驗豐富的研發團隊,在未來的市場中會越做越強,也是價值投資的重點和亮點。那麽,只有平臺類的大公司才能掌握這樣的資源,而在中國,阿裏巴巴、華為、騰訊就是這樣擁有資源稟賦的大公司。

  再回首,十年前,但斌對“皇冠上的明珠”這樣定義:長期穩定的經營歷史;高度的競爭壁壘;管理者理性、誠信,以股東利益為重;財務穩健,凈資產收益高,自由現金充裕;自己能夠理解、能夠把握的企業。

  十年間,除了對好企業質地和估值的更深入思考,但斌的視野還擴展到了尋找代表時代發展方向的領軍企業。經過這十年的全球企業對比研究,他對行業前景空間的判斷,對行業發展路徑的探討,對龍頭企業競爭實力的對比,以及對爆發點、確定投資風險的把控,有了更加豐富的經驗和心得。

  但斌信奉巴菲特的語錄:“想成功,與成功者為伍。”他的書架上有許多書籍如《聰明投資人》《滾雪球》《偉大的博弈》《進化論》等,但他更喜歡讀巴菲特的老師格雷厄姆寫的《金錢蜜蜂的舞蹈》。浪漫與理性的結合;精神與信仰的堅守是這位大師的性格。從但斌身上,似乎看到了影子。

  “一個人在市場的輸贏結果,實際是對他人性優劣的獎賞。”這是但斌股市投資經典語錄。決定每一個關鍵時刻的選擇,背後正是人性的力量。

  關鍵時刻的選擇

  “投資,最難的事是什麽?我的閱歷告訴我——就是在最艱難的時刻在正確的方向上堅持!”但斌的這句話在關鍵時刻的選擇中應驗了。

  2015年,但斌在5000點逃頂之後,他的東方港灣其中7只基金參與了海外中概股私有化,通俗地說就是中國概念股在美股退市,重新登錄A股的投資。那時,在海外平臺型公司中國互聯網公司如百度、騰訊、阿裏一般給予25~35倍估值,中小型公司給予20~30倍估值,相比A股創業板平均近100倍市盈率,差距甚大。而在國內同類型公司的市值、融資能力遠超美股中概股,優質的中概股一旦回歸,受到追捧幾無懸念。

  但風雲突變,國內戰略新興板懸停之後,中概股回歸預期消失,股價集體應聲下跌了30%左右。“當時我們參與海外私有化有7支產品受到損失,其中4支跌破了平倉線,基金面臨解散,但是我跟幾個股東商量擔起這個責任,自己掏錢把凈值彌補到平倉線之上,不讓基金解散。”

  “股東意見不統一,而我比較堅持,於是自己掏了幾千萬,把4支產品補到了平倉線0.8元,基金保住了,現在凈值已經穩步回升,其中有些已經回到了1以上。在行業危機和市場危機來臨的時候,我們應該站在客戶的角度,這應該是更好的選擇和處理辦法。經歷了這些事情,我們獲得了寶貴的經驗教訓,就是任何時刻都要堅守價值投資,堅決不能投機;但同時我們還獲得了一筆更加珍貴的財富——關鍵時刻的責任和擔當。”但斌平靜地說。

  對於但斌在關鍵時刻選擇自己墊錢,來保證投資者利益的做法並不奇怪,早在十年前,他在《穿越周期》一文中就曾寫到:每次,和新的合作夥伴簽約開始投資的時刻,我都要說一句話:“如果投資虧損了,一定是因為我們的專業技術,而絕不會是因為我們的人品。我保證!”

  但斌的投資信念絕非偶然,憂慮、希望和夢想一直相伴相隨。但斌的姨公是開國的黃經耀少將,他出身寒門,心存家國;爬過雪山草地;經歷三大戰役;參加抗美援朝。“少年時代,他一直是我的榜樣,我希望有一天能成為像他一樣愛國、愛家的人,這曾經是我內心奮鬥力量的源泉。”

  關於投資人生,但斌卻說偶然,因為他大學的專業是體育,和投資並無關系。他正常的生活軌跡應該是從事體育教師或與體育相關的事業,在大學二年級,他就在國家級刊物上發表論文《體育地理學》,這是一個創新的理論研究,那時他就是一個思想活躍的理想主義者。

  因為受到那場發生在80年代末,學生思潮運動的影響,大學畢業的但斌只能選擇“孔雀東南飛”。幾經輾轉,他終於在深圳落腳。那時,正好1992年8月份的股票風潮剛過,聽朋友言語間討論,才知道什麽是原始股與股票,才知道股票這個東西能掙錢。

  “也是偶然,就在我剛到深圳不久,在學潮運動中共患難過的社科院的陶永誼博士等幾位朋友也來到深圳,他們沒地方住,也就和我一起住在桑達新村北京朋友的房子裏。他們幾個正好在深圳新蘭德投資咨詢公司搞股票培訓,有這個便利我就開始學習股票投資,還開了個股票賬戶用來交易。1993年2月,我進入陶博士承包的深圳新蘭德投資咨詢公司培訓部擔任證券分析師,開始了正式的投資生涯。”但斌回憶到。

  之後,但斌在投資之路上經歷了四次重大的挫折。第一次,聽一個著名股評家的消息說深房有大機會,就投入了所有資金,結果本金虧了一半;第二次,做多期貨,遇到“3.27”事件,被強行交割,協議平倉;第三次,投資華工科技(000988,股吧),遭遇陷阱;第四次,投資格林柯爾,死裏逃生。

  在但斌看來,早期投資生涯中遭遇的這些失敗經歷,獲取到寶貴的經驗教訓。第一,不能聽消息!第二,如果有明確的投資計劃,嚴格遵守操作紀律,就不會損失如此慘重。第三,選擇什麽樣類型的企業投資是一個很嚴肅的問題。如果對企業研究不透,又下了重註,最後就會造成毀滅性的影響。第四,評估管理團隊,深入細致地實地調研,真正了解企業的經營情況,才能規避投資風險。

  “現在很能理解大時代背景下,人生的起伏與波瀾。正是這一次又一次的虧損與磨難,以及其他一些人生機緣,讓我開始走上了價值投資的道路。”但斌感慨道。

  但斌投資的關鍵時刻發生在2000~2003年,他選擇了價值投資。2000年之前他基本關註市場漲跌的技術分析,當然也因此項“技藝”有機會進入到君安研究所負責市場分析方面的工作。當時《君安財經快訊》與《國泰君安財經快訊》的第一篇文章常常由他來主筆,並經常在《中國證券報》上發表市場分析文章。

  功夫不負有心人,勤奮的他在2000年8月因《B股——十年磨一劍》與《新千年一月股市大逆轉》等文章預測市場的準確,並支持公司領導做出了正確的戰略選擇,而獲得了國泰君安董事會頒發的國泰君安證券投資研究獎勵基金一等獎。

  2000年底,但斌到大鵬證券從事資產管理業務以後,仿佛深藏在心裏的“價值投資”方法被漸漸喚醒。經過2001年香港市場的自我洗禮以及在大鵬資產管理公司負責股票組合投資的實踐,但斌有了巨大的轉變,就像巴菲特也是在畫了10年圖表以後,才漸悟投資之道。

  在20世紀90年代,內地券商的主流手法是操縱股價。在君安證券時,但斌對券商做莊等行為就很不認同。而在大鵬證券,當時有領導要挪用他管理的資金,去救公司坐莊的股票,又一次,他面臨關鍵時刻的選擇。

  “我沒同意,直接做了182天的回購,鎖死了資金,這導致公司直接領導對我的意見很大。之後,182天回購到期,他們還要堅持買公司做的莊股,我說要麽我走,反正我不同意去做莊股,於是我就辭職了。”後來大鵬證券因做莊五礦發展(600058,股吧)、廣電網絡(600831,股吧)、國投原宜等股票而倒閉,進一步印證了但斌的選擇:不符合常識的事情必然會垮臺。

  “我覺得理想主義對投資很重要,特別是價值投資。只有成為一個理想者,才有信仰,有信仰才會堅定,碰到大的挫折甚至是社會巨大變遷時,才能堅持下來。所以,選擇什麽樣的投資方法,完全是基於自我的本性和人性。你可以從自己經歷中選擇適合自己人生軌跡的投資之路。”但斌堅定地說。

  理想主義與世界公民

  但斌將投資賦予了理想主義色彩,他用北島一部詩集的名字《時間的玫瑰》來演繹:我們的人生短暫,就像玫瑰,花開一季,匆匆雕謝;因此,我們應該如何進行投資就顯得尤為重要,它讓我們認真去思考。

  堅持長跑的他用“投資像孤獨的烏龜與時間競賽”來比喻:我們所扮演的角色,實際上是在烏龜與兔子之間進行抉擇。從哲學的角度,如果只能做一個選擇,交易頻繁的人只能是成為兔子,而類似巴菲特式的長期投資者更傾向於成為烏龜,在歲月的歷練中成長壯大以至永恒。

  也有人對但斌的理想主義進行質疑:中國是否存在長期價值投資的基礎?如對資產泡沫、制度環境、市場浮躁等等的擔心。但斌卻相信:“歷史的光芒可以照亮中國的未來之路,中國是世界上唯一能反復崛起的國家。在未來20年到30年的時間裏,中國如果沒有大的動蕩,其經濟規模將會超過美國,再次成為世界上最大的經濟體。在這樣的國家投資,勝出的概率會很大。”

  “中國人從不缺乏創造和積累財富的能力。談起財富,這是當代大部分人的精神寄托,從這一點來說,我從來都不擔心中國人創造和積累財富的能力,唯一需要的是去完善法律和制度體系。長期持有優質企業的股票一定會有卓越的回報。”但斌堅信一個大國正在崛起,他要用堅持價值投資迎來最輝煌的時代。

  “世界上什麽距離最遠?知與行。股票市場可能就是這句斷語的經典體現之處。”但斌同樣認為理想主義者內心信仰的是“知行合一”。“有人質疑我在2015年股災賣茅臺,心口不一。但我認為犯過的錯誤不能夠再犯,這是對危機的思考和避險的必要。股災後,我們又把茅臺買回來,證明了這種信仰。”

  “實際上做投資人,他應該是個世界公民,從全人類的角度來思考投資。”在但斌看來,不論投資美國、印度、或者色列的公司,只要能夠真正為人類創造幸福生活就值得關註。世界在變平,真正好的公司是全世界的公司,中國優秀的企業也必將走向全球。所以,基金經理更應該從歷史和民族的興衰與周期的維度去學習,從全球的視野出發去對比研究企業競爭力,找出這個時代最耀眼的“皇冠上的明珠”。

  “我一直在用人文精神和人文關懷去投資,這種風格的應該說可以穿越時間的河流。十年再回首《時間的玫瑰》,如河流進入平坦寬廣的河道之前,它一定是曲曲折折;如投資可能看似無路;卻忽然柳暗花明。”采訪即將結束,但斌深情地朗讀了一首他自己做的詩《我們是不敗的中國花》作為結尾,意味深長:

  中國請握住我們的枝幹一直伸過天空

  春夏將通過花朵顯示你的光榮在我詩歌的中央

  我們每個人就是一朵花因你的形象一生光彩照人

  我們關懷你的冬天想使你的春天豐盈如金

  我們是相互交換的禮品願把潔白的果實奉獻給神靈

  我們聽過長江歡歌靈魂像黃河一樣古老深沈

  我們的根須即是你的生命我們歌唱你的美麗

  歲月更替的青藤你是推動世界前進的愛情。

(責任編輯:季麗亞 HN003)
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